체인 인사이트

핵심 포인트

• ① 게임 소프트웨어. 반도체 가격 상승으로 PC·콘솔 가격이 오르자, PC·콘솔 대신 온라인에 게임 소프트웨어를 올려 사용한 만큼 과금하는 구조로 이동.
• ② 클라우드 서버 운영. 게임 소프트웨어가 결국 클라우드 서버에 올라가고, 그 서버를 운영하는 회사가 수혜를 받는다.
  선 회사 — 아마존 — 클라우드 서버 운영사 · 마이크로소프트 — 클라우드 서버 운영사 · 구글 — 클라우드 서버 운영사

주요 숫자

「ICT 밸류체인 CPNT — 콘텐츠·플랫폼·관문·네트워크·터미널」의 콘텐츠 마디를 확대한 사슬이다

핵심 포인트

• ① 데이터 생성 (콘텐츠). 직접 생성하거나 독점 확보한 원천 데이터. 여기가 병목이다 — AI로 플랫폼화하려면 학습에 쓰는 데이터 자체를 아무나 가질 수 없어야 한다(데이터의 독점성). 누구나 접할 수 있는 데이터라면 돈만 있으면 누구나 AI를 학습시켜 플랫폼화할 수 있다.
  선 회사 — 팔란티어 — 데이터를 직접 생성하지 않고 미국 정보 기관의 극비 정보를 수집·확보. 팔란티어 외에는 이런 정보를 얻는 것 자체가 거의 불가능 · 플래닛 랩스 — 저궤도 인공위성 약 200개를 띄워 실시간으로 사진을 촬영, 인공위성을 보유해야만 가질 수 있는 데이터
• ② 플랫폼화. 확보한 독점 데이터를 AI로 추론·재창출해 의미 있는 정보로 만들어 파는 단계.
  선 회사 — 팔란티어 — 정부 영역 성과를 기반으로 민간 영역에 진출, 2021년 파운드리라는 플랫폼 론칭 · 플래닛 랩스 — 현재는 위성사진을 그대로 고객에게 판매하는 판매처 단계. 엔비디아 GPU를 탑재한 펠리칸 2 위성이 발사 대기 중이며, 이 GPU로 궤도상 AI 추론이 가능해지면 자료를 재창출하는 플랫폼으로 전환될 수 있음

주요 숫자

핵심 포인트

• ① 콘텐츠. 디즈니사가 만든 아동용 음악 같은 콘텐츠를 만드는 사업자. 과거엔 이 영역에서만 머물렀다.
  선 회사 — 디즈니 — 콘텐츠 사업자. 2006년 스프린트 망을 빌려 네트워크 사업(임대 통신)에 진출했으나 1년 만에 철수. 넷플릭스를 보고 디즈니플러스라는 플랫폼을 론칭했으나 존재감이 미약함
• ② 플랫폼. 콘텐츠를 유통하는 영역. 콘텐츠 없이도 플랫폼만으로 성공한 사례(넷플릭스)와 터미널 제조사가 플랫폼으로 넘어가 성공한 사례(애플)가 있다. 2026-05-18 회차는 여기에 AI 시대의 플랫폼 사례(엔비디아·아마존·구글)를 더한다 — 엔비디아는 자율주행·전기차·신약개발 등 플랫폼 20개 이상을 운영하고, 아마존은 베드락 플랫폼에 챗GPT·클로드·코파일럿·제미나이를 올려 유통한다. 여기가 병목이다 — 터미널로 사용자를 묶은 뒤 플랫폼(앱스토어)을 론칭하면 그 플랫폼에서 막대한 수익을 걷어갈 수 있다. 반면 플랫폼 사업자가 터미널 사업에 손대면 망한다는 게 업계 정설로 굳어져 있다.
  선 회사 — 넷플릭스 — 콘텐츠 없이 플랫폼만 만들어 콘텐츠를 쏟아부으며 성공, 디즈니플러스보다 압도적 · 노키아 — 휴대폰 제조사가 오비닷컴이라는 음악 플랫폼을 론칭했으나 실패(당시 통신사 보조금이 더 중요했고 데이터료가 비쌌음) · 애플 — 아이폰(터미널)으로 사용자를 묶어둔 뒤 앱스토어라는 플랫폼을 론칭해 막대한 수익을 걷음 · 구글 — 원래 서치 기반 플랫폼 사업자로 시작해 돈을 벌었음. 2026-05-18 회차는 안드로이드·크롬·구글 클라우드·제미나이를 하나로 묶는 AIOS화 추진이라고 짚는다 · 엔비디아 — 자율주행·전기차·신약개발 등 20개가 넘는 플랫폼 운영 · 아마존 — 베드락 플랫폼에 챗GPT·클로드·코파일럿·제미나이 등 AI 모델을 올려 유통
• ③ 관문(병목). 소프트웨어 사업자·기업이 반드시 거쳐야 하는 관문을 만들어 그 자리에서 돈을 버는 단계. PC 시절엔 인터넷 접속 전 반드시 거치는 윈도우, 클라우드 시절엔 소프트웨어 판매 전 반드시 거치는 애저로 병목 지점을 만들었고, 기업용 소프트웨어(워드·엑셀·팀즈 등)가 거쳐가는 관문으로 코파일럿을 쓰고 있다. 여기가 병목이다 — PC 시절엔 인터넷 접속 전 반드시 거치는 윈도우, 클라우드 시절엔 소프트웨어 판매 전 반드시 거치는 애저로 병목 지점을 만들어 돈을 벌어 온 회사.
  선 회사 — 마이크로소프트 — PC 시절 윈도우, 클라우드 시절 애저로 반드시 거쳐야 하는 관문을 쥐었고, 기업용 소프트웨어가 거쳐가는 관문으로 코파일럿을 쓴다
• ④ 네트워크. KT 데이터 마이 같은 통신망 사업자. 망을 깔기 위해 막대한 투자를 하지만 그 위에서 돈을 버는 건 다른 사업자다(덤 파이프).
  선 회사 — SK텔레콤 — 이동통신망 사업자. 콘텐츠(음악·영화 IP 인수), 플랫폼(싸이월드·네이트), 터미널(스카이폰) 모두 진출을 시도했으나 전부 실패
• ⑤ 터미널(고객 접점). 아이폰 같은 최종 기기를 만드는 사업자. 2026-05-18 회차는 애플을 AI 모델 경쟁력이 아니라 기기 경쟁력과 락인된 고객 기반으로 승부하는 회사로 다시 짚는다.
  선 회사 — 애플 — 매킨토시 만들던 회사가 아이폰을 출시해 사용자를 묶어두고, 그 힘으로 앱스토어 플랫폼까지 장악. 하드웨어 엔지니어 출신 CEO가 새 기기를 준비 중 · 구글 — 구글폰을 출시했으나 망해서 사업을 접음 · SK텔레콤 — 스카이폰을 출시했으나 실패
• ⑥ 플랫폼(오프라인 고객 접점 확장). 온라인 광고 플랫폼 사업자가 휴머노이드 로봇을 통해 오프라인 고객 접점까지 넓히려는 단계.
  선 회사 — 메타 — 페이스북·인스타그램 광고 플랫폼 사업자, 휴머노이드 로봇 투자로 오프라인 고객 접점 확보 시도

주요 숫자

핵심 포인트

• ① 광고 매체 발송 (초창기 방식). 광고주·광고 대행사가 고객 정보를 가진 광고 매체 운영사를 찾아가 전체메일·전체 메시지를 쏴 달라고 요청하던 초기 형태.
• ② 소비자 데이터 마이닝 업체. 자사 고객 정보가 없는 업체를 대상으로, 서비스·제품에 타겟팅된 소비자 리스트를 만들어 파는 업체가 생겨났다.
• ③ 소비자 데이터 분석 업체. 소비자 데이터 마이닝 업체로부터 데이터를 산 뒤, 광고주에게 필요한 타겟으로 더 세분화해 발라내는 역할. 제타 글로벌 홀딩스가 이 영역에서 출발했다.
  선 회사 — 제타 글로벌 홀딩스 — 소비자 데이터 분석 영역에서 출발, 세컨 티어 업체 · 허브스팟 — 이 영역에서 가장 주목받는 업체, 퍼스트 티어
• ④ CRM (사후 관리). 광고 노출 이후 소비자가 구매하면, 구매 고객을 대상으로 사후 관리를 하는 CRM 영역으로 밸류체인이 확장된다.
  선 회사 — 세일즈포스 — CRM 대형 업체, 마케팅 영역으로 진입 중 · 오라클 — CRM 대형 업체, 마케팅 영역으로 진입 중 · 어도비 — CRM 대형 업체, 마케팅 영역으로 진입 중 · IBM — CRM 대형 업체, 마케팅 영역으로 진입 중

주요 숫자

핵심 포인트

• ① 애드 네트워크. 광고주와 광고 게시자를 중계하는 역할. 구글이 더블클릭·드멜 같은 광고 회사를 인수해 확보. 여기가 병목이다 — 구글이 이 영역에서 독점하고 있다는 내용으로 소송이 진행 중.
  선 회사 — 구글 — 더블클릭·드멜 인수를 통해 애드 네트워크 확보
• ② 애드 익스체인지(광고 경매 플랫폼). 광고 경매가 이뤄지는 플랫폼. 여기가 병목이다 — 온라인 광고 세 가지 영역 모두에서 구글이 독점하고 있다는 소송 내용.
  선 회사 — 구글 — 애드 익스체인지 운영
• ③ 애드 서버. 광고 배치와 게시를 돕는 역할. 여기가 병목이다 — 온라인 광고 세 가지 영역 모두에서 구글이 독점하고 있다는 소송 내용.
  선 회사 — 구글 — 애드 서버 운영

주요 숫자

핵심 포인트

• ① 앱스토어(유통 플랫폼). 앱을 다운받으려면 앱스토어·구글 플레이스토어를 거쳐야 하며 여기에 유통 플랫폼 수수료(매출의 23%)를 지급한다.
• ② 게임 개발자. 로블록스가 제공하는 소프트웨어로 게임을 만드는 개발자에게 수수료(매출의 26%)를 지급한다.
• ③ R&D(소프트웨어·서버). 게임 제작 소프트웨어 개발과 서버 운영에 드는 R&D 투자 비용(매출의 44%).

주요 숫자

핵심 포인트

• ① 자율주행 서비스. 구글 웨이모, 아마존 죽스, 테슬라 사이버캡의 3파전이 본격화된다.
  선 회사 — 웨이모 — 구글의 자율주행 서비스 · 죽스 — 아마존의 자율주행 서비스 · 사이버캡 — 테슬라의 자율주행 서비스
• ② 이미지 센서(카메라). 자율주행차가 바깥 세상을 인식하려면 어떤 회사든 카메라(이미지 센서)를 쓸 수밖에 없다. 카메라 안에는 이미지 센서가 들어간다. 여기가 병목이다 — 테슬라가 이기든 구글 웨이모가 이기든 양쪽 다 카메라(이미지 센서)를 쓸 수밖에 없는 첫 번째 병목 지점이고, 그 이미지 센서 시장 대부분을 소니가 장악하고 있다
  선 회사 — 소니 — 전 세계 이미지 센서 시장 대부분을 장악
• ③ 판단 반도체(디지털화·실시간 판단). 이미지 센서로 들어온 아날로그 데이터를 디지털화하고 실시간으로 판단하는 반도체 단계. 여기가 병목이다 — 아날로그 데이터를 디지털화해 실시간 판단하는 이 반도체 영역에서 병목이 발생할 가능성이 크다고 본다
• ④ 통신 칩. 자율주행차가 도로·신호등·다른 차량과 정보를 주고받으려면 통신이 필요한 단계. 여기가 병목이다 — 도로·신호등·다른 자율주행차와 정보를 주고받으려면 통신 칩이 엄청나게 많이 쓰일 것이라 이 영역에서도 병목이 발생할 가능성이 크다고 본다

주요 숫자

핵심 포인트

• ① 액추에이터. 휴머노이드 로봇의 움직임을 만드는 부품.
• ② 추론칩(LPU·TPU). 피지컬 AI가 움직이는 데 필요한 추론용 반도체.
  선 회사 — 브로드컴 — LPU·TPU 계열 추론칩 제조 · 마벨 — LPU·TPU 계열 추론칩 제조
• ③ 센서. 로봇·자율주행차가 현실 세계를 인지하도록 이미지·힘·압력·촉각을 디지털화하는 부품. 아직 주가가 많이 오르지 않은 영역.
  선 회사 — 소니 — TSMC와 이미지 센서 파운드리 공장 건설, 반도체 사업 본격화 · 코그넥스 — 센서 관련 업체 · 암브렐라 — 센서 관련 업체

주요 숫자

핵심 포인트

• ① 인식형 AI. 아이폰 시리, 지문·얼굴 인식으로 사용자를 인증하는 수준의 단순한 AI.
• ② 생성형 AI. 챗GPT처럼 온라인 정보를 수집해 답을 생성해 주는 단계.
• ③ 에이전틱 AI. 기존 정보로 답을 생성하는 수준을 넘어 AI가 의사결정까지 하는 단계.
  선 회사 — 팔란티어 — 에이전틱 AI 대표 기업, 최근 1년여간 약 10배 상승 · 마이크로소프트 — 에이전틱 AI 영역의 주요 하이퍼스케일러 · 구글 — 에이전틱 AI 영역의 주요 하이퍼스케일러 · 아마존 — 에이전틱 AI 영역의 주요 하이퍼스케일러
• ④ 물리적 AI. AI가 디지털 세상에서 현실 세계로 나오는 단계로, 자율주행차·휴머노이드·산업용 로봇이 대표적이다.
  선 회사 — 테슬라 — 휴머노이드(옵티머스) · 피규어 AI — 휴머노이드 · 앱트로닉 — 휴머노이드 · 보스턴 다이나믹스 — 휴머노이드, 현대차가 지분 보유 · 유니트리 로보틱스 — 휴머노이드 로봇 1대 1만6천 달러 저가 공급 계획

주요 숫자

「AI 진화 4단계(젠슨 황 CES 발표 기반)」의 물리적 AI 마디를 확대한 사슬이다

핵심 포인트

• ① 환경 인식(센서). 카메라, 라이다, 레이더 등 센서로 외부 환경을 인식하는 구간.
• ② 상황 판단(에이전틱 AI 모델). 인식된 환경을 바탕으로 AI 모델이 상황을 판단하는 구간으로, 팔란티어 같은 에이전틱 AI 회사가 담당한다.
  선 회사 — 팔란티어 — 에이전틱 AI
• ③ 디지털 시뮬레이션(디지털 트윈). 휴머노이드 로봇이 짧은 기간에 새로운 동작을 익히는 원동력으로, 현실과 비슷한 가상 세계(디지털 트윈)를 만들어 로봇을 수천~수만 번 시뮬레이션한다. 아마존은 물류창고 자동화(피킹 로봇·컨베이어 벨트)를, 닛산은 자동차 조립 공정을 디지털 트윈으로 복제해 시뮬레이션하고 있으며, 스마트 팩토리에는 이런 산업용 로봇(피지컬 AI)이 수십~수천 대 배치된다. 여기가 병목이다 — 피지컬 AI·휴머노이드 관련 디지털 시뮬레이션·디지털 트윈 시장을 지금은 엔비디아와 유니티 두 업체가 사실상 담당하고 있다
  선 회사 — 엔비디아 — 피지컬 AI·휴머노이드용 디지털 시뮬레이션 시장 담당 · 유니티 — 피지컬 AI·휴머노이드용 디지털 시뮬레이션 담당, 원래 게임 소프트웨어·광고 플랫폼 회사였으나 현재는 디지털 시뮬레이션이 매출 성장률이 가장 높은 사업으로 무게중심이 옮겨짐 · 지멘스 — 물리 구조·전기·열 등 목적 지향적 시뮬레이션 소프트웨어 제공, 피지컬 AI 학습용 시뮬레이션 업체로 보기는 어려움 · 앤시스 — 목적 지향적 시뮬레이션 소프트웨어 제공(도시 교통 등)
• ④ 물리적 행동(액추에이터). 액추에이터는 로봇을 움직이게 하는 관절 등을 통칭하며, 이를 통해 실제 물리적 행동을 수행한다. 여기가 병목이다 — 스위스·독일·일본의 튼튼한 기계 업체들이 액추에이터 시장을 거의 다 장악하고 있어 신규 진입 회사를 찾기 어렵다

주요 숫자

핵심 포인트

• ① AI 모델 개발(수요). 토큰 가격 하락으로 차별화 포인트나 확실한 고객 기반이 없는 모델 개발사가 비용 압박을 받고(2026-04-12), AI가 확산되며 데이터센터에서 처리할 계산량 자체가 늘어난다(2026-06-07).
  선 회사 — A3, AI — 몇 년 전 핫했던 AI 모델 개발사
• ② GPU 단일칩 성능. AI 초기에는 챗봇을 돌리기 위한 GPU 성능 경쟁이 반도체 시장의 평가 기준이었고(2026-05-11, 2026-05-18), 학습이든 추론이든 GPU가 반드시 필요하며 엔비디아는 추론칩도 만든다(2026-04-12). 계산량 증가가 데이터센터의 GPU 수요로 직결되는 첫 병목이다(2026-06-07). 여기가 병목이다 — 이미 인프라가 되어버려 모든 업체가 다 필요로 하는 필수재가 됐고(2026-04-12), AI 확산에 따른 계산량 증가가 곧바로 GPU 수요로 이어지는 첫 병목이다(2026-06-07).
  선 회사 — 엔비디아 — GPU 성능 경쟁의 중심 업체, GPU 제조, 추론칩도 생산
• ③ 반도체 설계(EDA). 토큰 가격 하락으로 반도체를 더 효율적으로 설계해야 하는 경쟁이 벌어지는 영역.
  선 회사 — 시놉시스 — 반도체 설계 업체 · 케이던스 — 반도체 설계 업체
• ④ 파운드리(제조). 너도나도 자기네 추론칩을 직접 설계하지만, 그걸 만들어 주는 곳은 TSMC 한 곳뿐이다(2026-04-12). GPU 수요가 늘어나면 그것을 만드는 곳이 필요하다(2026-06-07). 여기가 병목이다 — 다들 자체 추론칩을 설계해도 결국 만들어 주는 회사는 TSMC 하나뿐이고(2026-04-12), GPU를 만드는 파운드리도 결국 TSMC라 이를 보고 투자해 수익을 봤다(2026-06-07).
  선 회사 — TSMC — 직접 설계한 추론칩을 위탁 제조해 주는 유일한 회사, GPU를 제조하는 파운드리
• ⑤ 반도체 패키징·연결(HBM 포함). GPU와 HBM을 한 판에 잘 붙이는 업체가 주목받고(2026-05-11), HBM(고대역폭 메모리) 자체는 삼성전자·SK하이닉스가 만든다(2026-05-18).
  선 회사 — TSMC — GPU와 HBM을 한 판에 붙이는 패키징 회사 · 삼성전자 — HBM 제조사 · SK하이닉스 — HBM 제조사
• ⑥ 광통신 연결. 반도체와 반도체 사이 데이터를 주고받는 광통신 업체들의 주가가 몇 배씩 올랐고(2026-05-11), 서버 안 GPU·HBM 간 데이터를 빠르게 주고받아야 해 연결 관련 업체가 오른다(2026-05-18).
  선 회사 — 루멘텀 — 광통신 업체 · 시에나 — 광통신 업체 · 코닝 — 광통신 업체
• ⑦ 데이터 타이밍 제어. 반도체 간 데이터가 들어가고 나가는 타이밍을 조절해 주는 업체까지 수혜를 보고 있다.
  선 회사 — SI타임 — 데이터 타이밍 조절 업체, 올해 1분기 매출 88% 성장
• ⑧ 냉각. 데이터센터 내 열이 많이 나면서 냉각 관련 업체에 돈이 몰리고(2026-05-11), 데이터가 많이 오가며 발생하는 열을 식혀 주는 냉각 관련 업체가 오른다(2026-05-18).
• ⑨ 전력 분배(배관·전선). 전기가 계속 부족하다는 얘기가 나오는 가운데, 배관·전선을 효율적으로 연결하는 영역도 주목받고 있다.
• ⑩ 저장 장치(스토리지). 데이터센터 안 저장 공간이 필요해 하드디스크·SSD 만드는 업체의 주가가 또 날아가고 있고(2026-05-11), 스노우플레이크 같은 회사가 서버 안 저장 공간의 구역을 설정하며 소프트웨어 회사들이 그 공간에 데이터를 저장한다(2026-03-08, 물류창고 비유는 걷고 실제 단계·회사만 가져왔다).
  선 회사 — 스노우플레이크 — 저장 공간 구획 설정
• ⑪ 송배전. 데이터센터 건물 밖으로 시선을 돌리면 전기를 효율적으로 끌어들이고 분배하는 송배전 업체가 핫하다.
• ⑫ 발전·유틸리티. 송배전 앞단인 발전소를 가진 전력 사업자, 원전을 보유한 유틸리티 사업자의 주가가 급등했고(2026-05-11), 데이터 처리량 급증으로 전력이 부족해져 전력 생산·분배 관련 업체가 주목받는다(2026-05-18).
• ⑬ GPU·데이터센터 임대업체. 과거 비트코인 채굴을 하다가 지금은 AI GPU·데이터센터를 임대하는 사업으로 바꾼 업체들 — 전력과 GPU를 직접 제공해야 해 비용 부담이 크다(2026-04-12). 전력과 GPU를 미리 확보해 놓은 임대업체가 주목받는다(2026-05-18).
  선 회사 — 코어위브 — GPU·데이터센터 임대 사업자, 과거 비트코인 채굴업체 · 아이렌 — GPU·데이터센터 임대 사업자
• ⑭ 데이터센터 설계·건설. 데이터센터를 설계하고 부품·장비를 조달해 건설하는 이른바 'C 업체'들까지 수혜를 보고(2026-05-11), 전력 효율적으로 설계·조달·건설하는 업체가 뜬다(2026-05-18). 아마존이나 마이크로소프트 같은 회사가 서버(창고)를 짓는다(2026-03-08, 물류창고 비유는 걷고 실제 회사만 가져왔다).
  선 회사 — 이튼 — 데이터센터 설계·부품 조달·건설 업체 · 아마존 — 서버 인프라 구축 · 마이크로소프트 — 서버 인프라 구축
• ⑮ 데이터센터 리츠(운영). 데이터센터 용지를 개발하거나 운영하는 리츠 업체들. 이미 데이터센터를 많이 보유하고 전력도 이미 계약된 상태.
  선 회사 — 에퀴닉스 — 데이터센터 리츠 업체 · 디지털 리얼티 — 데이터센터 리츠 업체
• (16) 소프트웨어 응용. AI 비용(토큰 가격) 하락이 소프트웨어 회사의 부가 상품·광고·유통·자동화 수익 구조에 미치는 영향을 회사별로 짚는다.
  선 회사 — 마이크로소프트 — AI 위에 오피스·코파일럿 등 소프트웨어를 얹어 애드온으로 추가 판매 · 구글 — 토큰 가격 하락으로 비용이 줄면 광고 수익이 늘어나는 구조 · 아마존 — 베드록이라는 AI 플랫폼 위에 여러 AI 모델을 올려 유통하는 사업자 · ServiceNow — AI로 사람 손이 들어가던 업무 처리를 대체해 비용을 절감시켜 주는 소프트웨어 제공
• (17) 보안. 보안 회사들이 저장된 데이터의 보안을 담당한다.

주요 숫자

「GPU 성능 경쟁에서 데이터센터 건설·리츠·소프트웨어까지 확장된 AI 인프라 스택」의 광통신 연결 마디를 확대한 사슬이다

핵심 포인트

• ① 데이터 유입 — AC 케이블. 서버 밖에서 GPU로 데이터가 들어올 때 거치는 선(AC 케이블). 구리선이 아닌 더 좋은 소재에 반도체가 들어 있어 빠른 속도로 데이터를 전송한다.
  선 회사 — 크레도 테크놀로지 — AC 케이블을 매출 성장을 견인하는 제품으로 많이 팔고 있지만, 마진을 거의 안 보고 파는 미끼 상품일 뿐
• ② 네트워킹 모듈·반도체 + 컨설팅. 서버 쪽에서 데이터를 받는 네트워킹 모듈·반도체를 추가로 팔고, GPU로 데이터가 흘러가는 지점에서 생기는 병목을 소프트웨어적으로 풀어주는 컨설팅 서비스에서 진짜 수익을 낸다.
  선 회사 — 크레도 테크놀로지 — 네트워킹 모듈·반도체 판매와 병목 해소 컨설팅 서비스가 진짜 수익 창출처
• ③ 커스텀 반도체 설계·통합. 빅테크(하이퍼스케일러)가 무겁고 불필요한 GPU 대신 맞춤형 반도체를 만들면서, 반도체 설계회사와 파트너십을 맺어 네트워크 관련 솔루션(모듈)을 반도체 기판 안에 통째로 심어버리는 단계. 여기가 병목이다 — 빅테크가 GPU 대신 커스텀 칩으로 넘어가면서 네트워크 솔루션을 반도체 기판에 통째로 심어버리는 추세가 가속화되면 크레도가 파는 개별 제품이 필요 없어짐
  선 회사 — 마벨 — 원래 네트워크 관련 반도체·모듈을 만들던 회사로, 빅테크의 맞춤형 반도체 설계 때 네트워크 솔루션을 기판에 통합 · 브로드컴 — 마벨과 함께 빅테크의 맞춤형 반도체에 네트워크 솔루션을 기판 내 통합

주요 숫자

「GPU 성능 경쟁에서 데이터센터 건설·리츠·소프트웨어까지 확장된 AI 인프라 스택」의 반도체 패키징·연결(HBM 포함) 마디를 확대한 사슬이다

핵심 포인트

• ① HBM 램 적층·패키징. GDDR 램을 다이라는 선반 위에 계속 쌓아 하나로 패키징한 것이 HBM이다.
  선 회사 — SK하이닉스 — GDDR 램을 적층해 HBM으로 패키징
• ② GPU 기판 부착. 패키징된 HBM을 TSMC로 보내면, TSMC가 엔비디아 GPU가 달린 기판 위에 HBM을 다시 붙인다.
  선 회사 — TSMC — 하이닉스가 만든 HBM을 엔비디아 GPU 기판 위에 붙이는 작업 · 엔비디아 — GPU 기판 제공, 최종 완제품

주요 숫자

「GPU 성능 경쟁에서 데이터센터 건설·리츠·소프트웨어까지 확장된 AI 인프라 스택」의 반도체 설계(EDA)·파운드리(제조) 마디를 확대한 사슬이다

핵심 포인트

• ① 빅테크의 설계 의뢰·자체 설계. 엔비디아 GPU 독식 구도에서 벗어나려는 빅테크가 자체 AI 반도체를 만들려 하고(2024-11-03), 오픈AI는 소프트뱅크가 최대주주인 ARM의 설계 기술을 가져다 쓰며(2025-02-10), 구글·메타·아마존은 자체 추론칩(TPU 등)을 설계·출시하기 시작했다(2026-03-29).
  선 회사 — 구글 — 자체 AI 반도체 개발, 자체 추론칩(TPU) 설계·출시 · 아마존 — 자체 AI 반도체 개발, 자체 칩 설계·출시 · 마이크로소프트 — 자체 AI 반도체 개발 · 메타 — 자체 AI 반도체 개발, 브로드컴과 제휴, 자체 칩 설계·출시 · 오픈AI — 브로드컴과 제휴해 설계, ARM 설계 기술로 자사 맞춤형 반도체 개발 · 네이버 — 자체 반도체 설계 예정 · 카카오 — 자체 반도체 설계 예정 · ARM — 오픈AI 맞춤형 반도체 설계 기술 제공, 소프트뱅크가 최대 주주 · 소프트뱅크 — ARM의 최대 주주, 3사 동맹의 한 축
• ② 설계 전문 기업·EDA 재설계. 빅테크가 설계 기술을 자체 확보하기 어려워 브로드컴·마벨·인텔·AMD·미디어텍·ARM 같은 설계 전문 기업과 제휴하고(2024-11-03), 파운드리에 넘기기 전에는 생산에 맞게 재설계해 줄 EDA 업체 시놉시스를 거쳐야 한다 — 엔비디아는 이 회사에 3조원을 투자했다(2026-03-29). 여기가 병목이다 — 설계 기술이 지식재산권으로 이미 묶여 있어 독자적으로 설계할 수 있는 회사가 거의 없고(2024-11-03), 빅테크가 추론칩을 아무리 자유롭게 설계해도 결국 파운드리에 맡기기 전 시놉시스를 거칠 수밖에 없어 엔비디아가 이 회사에 투자해 빅테크의 목을 잡으려는 전략이다(2026-03-29).
  선 회사 — 브로드컴 — 구글·메타·오픈AI와 제휴해 설계, 주가 급등 · 마벨 — 설계 기술 보유 · 인텔 — 설계 기술 보유 · AMD — 설계 기술 보유 · 미디어텍 — 설계 기술 보유 · ARM — 모바일 반도체 설계 전문에서 서버 시장으로 진출 중 · 시놉시스 — 빅테크가 설계한 반도체를 파운드리 생산용으로 재설계
• ③ 파운드리(생산·제조). 설계가 끝난 반도체를 의뢰받아 생산하는 곳은 TSMC·삼성전자·인텔 세 곳뿐이다(2024-11-03). 삼성전자·소프트뱅크·오픈AI 3사 동맹이 성사되면 삼성전자가 오픈AI용 반도체를 제조하는 파운드리 역할을 맡는다(2025-02-10). 재설계된 반도체는 삼성전자·인텔·TSMC가 위탁 생산한다(2026-03-29). 여기가 병목이다 — 반도체 생산을 의뢰받아 해줄 수 있는 파운드리가 세 곳밖에 없어 이 영역의 쏠림이 심화될 것(2024-11-03).
  선 회사 — TSMC — 압도적 1위, 파운드리 생산 · 삼성전자 — TSMC보다 3나노 공정을 먼저 개발했으나 D램에 투자하다 파운드리 주도권을 뺏겼다는 판단, 수율 미흡. 오픈AI·소프트뱅크 동맹 체결 시 오픈AI용 반도체·AI 기기 제조 · 인텔 — 파운드리 3사 중 하나, 수율 미흡

주요 숫자

핵심 포인트

• ① AI 자동 쇼핑·결제. 사람이 검색·결제하는 대신 AI가 알아서 검색하고 결제까지 대신한다.
• ② 카드 결제망. AI가 결제하든 사람이 결제하든 결제는 결국 카드로 이뤄지고, 모든 카드사는 이 결제망을 통할 수밖에 없다. 여기가 병목이다 — AI 자동 결제가 늘어도 모든 카드사가 비자·마스터카드 결제망을 통할 수밖에 없다.
  선 회사 — 비자 — 카드 결제망 운영사 · 마스터카드 — 카드 결제망 운영사

주요 숫자

핵심 포인트

• ① 대표 주관사. IPO 전체를 총괄하는 역할. 이번 스페이스X IPO는 다섯 개 은행이 공동으로 맡았다.
  선 회사 — 골드만삭스 — 대표 주관사이자 북러너 역할까지 겸해 영향력이 가장 컸다 · 모건스탠리 — 대표 주관사 중 하나. 스페이스X 초기 투자자라 원래 대표 주관사로 예상됐었다 · JP모건 — 대표 주관사 중 하나 · 뱅크오브아메리카 — 대표 주관사 중 하나 · 시티그룹 — 대표 주관사 중 하나
• ② 북 러너. IPO 시장에서 가장 중요한 역할. 기관 투자자들을 모으고 IPO 공모가를 정한다. 여기가 병목이다 — 가격 설정과 기관 투자자 모집을 좌우해 실패하면 IPO 자체가 실패하는, IPO 시장에서 제일 중요한 역할이다.
  선 회사 — 골드만삭스 — 북러너 역할을 겸해 이번 딜을 좌지우지하게 됐다
• ③ 공동 주관사. 딜에 참여하지만 큰 주도권은 가지지 않는 회사들.
• ④ 신디케이트. 주관사로부터 IPO 물량을 받아 자신들이 보유한 기관투자자·큰손에게 판매하는 역할. 스페이스X IPO에는 총 16개 글로벌 투자은행이 신디케이트로 참여했다.
  선 회사 — 미래에셋 — 신디케이트 회사 중 하나로 참여, 물량을 배정받지 못함
• ⑤ 물량 배정 기준(자금 출처 심사). 주관사가 신디케이트에 물량을 나눠줄 때, 그 신디케이트가 모은 투자 자금이 오래 보유하는 '스티키 머니'인지 바로 차익 실현하는 '핫머니'인지를 본다.
  선 회사 — 미래에셋 — 투자 자금 출처가 대부분 단기 차익 실현하는 핫머니 성격이라 물량 배정에서 우선순위가 낮았다

주요 숫자

핵심 포인트

• ① 은행의 대출 규제 강화. 2008년 금융위기 이후 은행 대출 심사가 엄격해지고 규제가 강화돼, 시중은행이 사모펀드·투자자·중소기업에 백레버리지·LBO 같은 대출을 해주기 어려워졌다.
• ② PCF의 고금리 대출 공급. 은행이 못 채우는 대출 수요를 프라이빗 크레딧 펀드(PCF)가 대신 상대한다. PCF는 담보를 잡고 최소 10%대 중후반의 고금리로 사모펀드·투자자·불안한 신용의 기업에 대출해준다. 이 역할을 섀도우뱅킹(그림자 금융)이라 부른다. 여기가 병목이다 — PCF가 이 시장을 계속 키우는 과정에서 대출 심사(언더라이팅)가 약해지고 있다.
• ③ PCF의 대출채권 재유동화. PCF는 대출해준 채권을 다시 유동화해 현금을 만들고, 그 현금으로 또 대출해주는 과정을 무한 반복하고 있다.

주요 숫자

핵심 포인트

• ① LP의 출자 약정과 캐피탈 콜. 국민연금·연기금·카타르 투자청·싱가폴 투자청 같은 기관투자자(LP)가 사모펀드(PF)와 특정 기간·금액을 투자하기로 계약한다. 계약 기간 내에는 LP가 환매를 요청할 수 없고, PF는 투자할 기업이 생길 때마다 약속된 금액의 일부를 입금하라고 통보(캐피탈 콜)한다.
• ② LP의 백레버리지 대출. LP는 자산군별 투자 비율 규정 때문에 사모펀드에 투자하고 싶은 금액 전부를 자기자본으로 댈 수 없으면, 부족분을 은행에서 대출받는다. 이때 PF를 거쳐 투자할 비상장기업(예: 스페이스X)의 지분을 은행에 담보로 제공하는데, 이를 백레버리지라 부른다.
• ③ PF의 기업 투자(중복 백레버리지). PF도 LP 출자금에 더해 은행에서 별도로 대출을 받아 같은 비상장기업(스페이스X)에 투자한다. 결국 같은 기업 지분 하나를 놓고 LP와 PF 양쪽이 각각 대출을 받는 중복 레버리지 구조가 된다.
• ④ 기업의 IPO·M&A와 수익 분배. 투자한 기업이 상장(IPO)하거나 다른 회사에 매각(M&A)되면 PF가 수익을 얻고, 그 일부를 LP에 분배금으로 지급한다. 2021년까지는 IPO·M&A 시장이 활발해 문제가 없었다. 여기가 병목이다 — 2022~2024년 코로나 이후 물가 상승과 금리 인상(미국 기준금리 6%대)으로 IPO·M&A 시장이 급격히 위축돼 분배금이 끊겼는데, 그 상태에서도 PF의 캐피탈 콜은 계속 온다.
• ⑤ 위기 시 LP의 대응(백레버리지 활용·지분 할인매각). 분배금이 끊긴 LP는 돈이 없는 상태에서도 캐피탈 콜에 응해야 해, 사용하지 않았던 백레버리지 여력을 쓰거나, 투자한 기업의 간접 지분을 자본시장에서 10~30% 할인해 매각한 돈으로 캐피탈 콜에 응한다.
• ⑥ 위기 시 PF의 대응(NAV론·펀드 간 자산 이전). PF는 환매를 해줄 수 없어 투자했던 기업 자산을 담보로 은행에서 대출(NAV론)을 받아 분배금을 만들거나, 자체적으로 만든 1번 펀드가 투자한 기업을 2번 펀드로 넘기거나, 골드만삭스가 블랙록이 운영하는 사모펀드에 기업을 넘기는 식으로 문제를 이전한다.
  선 회사 — 골드만삭스 — 기업을 다른 운용사의 사모펀드에 매각 · 블랙록 — 다른 사모펀드로부터 기업을 인수
• ⑦ 금융기관의 대출채권 재유동화(CLO). PF와 투자자에게 큰 금액을 대출해준 금융기관은 다른 대출을 늘리기 어려워지자, 대출채권 여러 개를 하나로 묶어(CLO) 트렌치로 쪼갠 뒤 투자사에 팔고, 그 투자사는 다시 개인투자자에게 판매한다.

주요 숫자

핵심 포인트

• ① 금융기관의 대출 발생. 은행 같은 금융기관은 대출을 무제한으로 늘리고 싶지만 보유 자본이 한정돼 있어 어느 정도 대출을 해주고 나면 자본을 다 써 버린다.
• ② 파가야의 대출채권 유동화(ABS). 파가야가 금융기관의 대출채권을 사들여 현금화(유동화)해준다. 대출채권을 모아 쪼개 구조화한 상품(트렌치)을 만들며, 가장 위험한 대출채권 10%는 파가야가 직접 보유해야 한다는 미국법을 따른다.
  선 회사 — 파가야 — 대출채권 유동화(ABS), 가장 위험한 트렌치 10% 직접 보유
• ③ 기관투자자의 유동화 채권 매입. 유동화된 대출채권을 사줄 투자자가 필요하며, 대표적으로 골드만삭스 같은 대형 투자은행이 이를 매입한다.
  선 회사 — 골드만삭스 — 유동화 채권 매입
• ④ 파가야의 자체 채권펀드(CEF) 조성. 기관투자자가 무한정 유동화 채권을 받아줄 수 없게 되자, 파가야가 자산운용사를 인수해 본인들이 유동화한 상품을 직접 인수하는 폐쇄형 채권펀드(CEF)를 만들었다. 여기가 병목이다 — 이 채권펀드(CEF)의 가장 큰 문제는, 애초 대출을 받아갔던 사람들의 연체율이 오르거나 부도가 나면 이 펀드 자체가 부도난다는 점이다. 2008년 서브프라임 모기지 사태와 똑같은 상황이 발생하는 것이라고 진행자는 짚는다.

주요 숫자

핵심 포인트

• ① 이용자 → 스테이블코인 매입. 미국에서 가상화폐를 사려면 먼저 거래소에 달러를 입금하고, 그 달러로 테더의 USDT나 서클의 USDC 같은 스테이블코인으로 바꾼 다음에야 비트코인 같은 가상화폐를 살 수 있다.
  선 회사 — 테더 — USDT 스테이블코인 발행사 · 서클 — USDC 스테이블코인 발행사
• ② 발행사 준비금 의무 — 국채 매입 강제. 스테이블코인을 무한정 찍어내면 가치가 떨어져 가상화폐 시장 가격이 엉망이 될 수 있어, 미국 금융당국이 발행사에 발행량만큼 달러를 보관하거나 미국 국채를 매입하도록 강제했다.
• ③ 가상화폐 거래소의 미국 국채 매입. 이 규제로 가상화폐 거래소가 미국 국채를 매입하기 시작해 2024년 말 기준 보유량이 1,200억 달러에 달했고, 이는 독일 중앙은행의 미국 국채 보유량보다 많은 규모다. 여기가 병목이다 — 증시가 흔들려 투자자들이 가상화폐를 팔고 현금화하려 하면, 거래소가 인출 대응을 위해 보유한 미국 국채를 대량으로 팔아야 해 국채 금리를 흔드는 새로운 통로가 됨.

주요 숫자

핵심 포인트

• ① 투자자. 대기업과 달리 중소형 기업은 은행 대출이 쉽지 않은데, BDC는 투자자로부터 자금을 모아 그 중소기업에 투자·대출하고 수익을 분배하는 회사다.
• ② BDC(중개·대출). 중소형 기업에 대출해주는 구조라 위험이 있는 만큼 배당 수익률이 높고, 법적으로 수익의 90%를 배당으로 지급해야 한다.
  선 회사 — RS캐피탈 — 워런 버핏도 자회사를 통해 투자 · FS KKR캐피탈 — 빌려준 금액의 85%가 선순위 채권 · 메인스트리트캐피탈 — 국내 투자자 관심 종목 · OCCI — 월배당 지급
• ③ 중소기업(대출 수령). 은행 대출이 어려운 중소형·벤처 기업이 BDC로부터 자금을 조달받는다.

주요 숫자

핵심 포인트

• ① 고객 주문. 고객이 로빈후드 앱으로 주식을 매수·매도 주문을 낸다. 로빈후드는 이 주문을 직접 체결하지 않는다.
• ② 로빈후드 — 주문 취합·중개. 로빈후드는 고객 거래 수수료를 받지 않는다고 내세우지만, 고객 주문을 모아 시장조성자(원문은 '더 큰 회사'로만 지칭, 특정 사명 언급 없음)에게 체결을 의뢰하고, 그 대가로 거래금액 1만 달러당 약 3달러의 수수료(PFOF)를 받는다. 로빈후드 매출 구성에서 PFOF가 약 53%, 순이자수익(신용거래·예수금·신용카드 이자)이 약 40%, 구독료가 6%다. 여기가 병목이다 — 로빈후드 수익의 절반 이상이 거래 위탁사(시장조성자)에 대한 의존에서 나와, 위탁사 쪽 사정에 로빈후드 수익 구조가 좌우된다고 진행자가 판단한다.
  선 회사 — 로빈후드 — 무료 거래 중개, 주문을 시장조성자에게 넘기고 PFOF 수수료를 받음
• ③ 시장조성자 — 주문 체결·스프레드 수익. 로빈후드로부터 주문을 의뢰받은 시장조성자는 매도자·매수자 사이에서 개입해 예컨대 매도 희망가 100달러·매수 희망가 99달러인 거래를 99.25달러에 사서 99.75달러에 팔아 거래 한 번에 50센트를 남기는 방식으로 수익을 낸다. 이렇게 번 돈의 일부(수익의 일정 비율 또는 주문정보 제공 대가)를 로빈후드에 수수료로 지급한다.

주요 숫자

핵심 포인트

• ① 업스트림(원유 탐사·생산). 유전을 새로 개발해 원유·천연가스를 뽑아내는 단계. 유전 개발 업체가 아니라 시추 장비를 공급하는 업체, 해양 시추에 필요한 드릴십을 임대해 주는 업체가 수혜를 받을 것으로 본다.
  선 회사 — SLB — 석유 시추 장비 공급 업체 · 핼리버튼 — 석유 시추 장비 공급 업체 · 베이커휴즈 — 석유 시추 장비 공급 업체
• ② 미드스트림(원유·가스 이동). 뽑아낸 석유·천연가스를 파이프라인 등으로 이동시키는 단계. 배당주가 많은 영역.
• ③ 다운스트림 — 정유. 정유부터 시작되는 영역. 정유화학 산업 안에서는 정유 쪽이 다시 업스트림에 해당한다.
• ④ 다운스트림 — 석유화학. 나프타를 기준으로 그 이후 나오는 화학 산업. 정유화학 산업에서는 다운스트림에 해당한다.

주요 숫자

핵심 포인트

• ① 드릴러. 바다 밑바닥에 구멍을 뚫는 기계를 보유하거나 렌트해 주는 업체들. 여기가 병목이다 — 드릴십을 렌탈해 주는 업체가 글로벌 시장에서 몇 개가 안 되고, 1등 업체와 3등 업체가 최근 합병했다.
• ② EPCI/SURF. 구멍을 뚫은 뒤 전력케이블·파이프 같은 것을 박아 석유를 빼내는 공사를 하는 업체들.
• ③ 서비스 장비 업체. 시추·생산 과정에서 필요한 기술 서비스를 제공하는 업체들.
• ④ 지원(서포트). 현장 유지보수 등을 위해 배 같은 것들을 제공하며 지원하는 영역.

주요 숫자

핵심 포인트

• ① 금광 보유국·채굴업체 계약. 금광을 소유한 국가가 있고, 채굴 기술을 가진 업체가 정부와 금광 계약을 맺어 금을 채굴해서 고객사에 판매한다. 다만 금광회사가 현지 국가와 계약은 했더라도 채굴을 시작할 자금이 없을 수 있다.
  선 회사 — IM골드 — 정부와 금광 계약을 맺고 채굴하는 업체 · 갈리아노 골드 — 정부와 금광 계약을 맺고 채굴하는 업체, 진행자가 작년 초 매수해 수익을 봄
• ② 스트리밍업체 — 자금 대여·개발 계약. 채굴 기술은 있어도 정부와 관계를 맺지 못했거나 자금이 없어 채굴을 시작 못 하는 업체가 있는데, 스트리밍업체가 정부와 먼저 금광 개발 계약을 맺어 채굴업체에 광산을 임대하거나 채굴 자금을 대준다. 그 대가로 채굴한 금을 시세보다 싼 가격에 팔라고 미리 계약한다.
• ③ 스트리밍업체 — 로열티·스트리밍 수익. 스트리밍업체의 수익은 두 가지다. 로열티 수익은 채굴권을 빌려주고 채굴회사 전체 매출의 1~3%를 받는 것이고, 스트리밍 수익은 자금을 빌려주는 대신 최근 30~60일 금 평균가의 15% 가격(예: 평균 3,000불이면 450불)에 금을 살 권리를 얻어 시세(온스당 3,300불)와의 차액을 남기는 것이다. 여기가 병목이다 — 채굴업체는 고객과 연 단위로 계약해 재계약이 돼야 금값 상승분이 수익에 반영되므로 6~12개월이 걸리지만, 스트리밍업체는 매입가가 30~60일 평균가에 연동돼 1~2개월 만에 수익이 늘어나기 시작한다 — 스트리밍업체가 금값 상승의 혜택을 더 빨리, 더 크게 가져가는 구조
  선 회사 — 로얄골드 — 금 스트리밍업체, 순익률이 대부분 50%를 상회하는 이 업종의 대표 사례로 소개 · 휘튼 프레셔스 메탈 — 금 스트리밍업체, 올해 주가가 약 50% 급등; 스트리밍 산업에서 진행자가 리서치로 찾은 후보 기업 · 프랑코 네바다 — 스트리밍 산업에서 진행자가 리서치로 찾은 후보 기업

주요 숫자

핵심 포인트

• ① 정부·지자체 발전 입찰. 발전 사업자는 정부나 지자체가 낸 발전 입찰에 참여해 낙찰을 받으면 보조금을 받고, 발전소를 지은 뒤 40~50년에 걸쳐 운영하며 투자비와 수익을 회수하는 구조다.
• ② 발전 사업자(AES) — 입찰·운영. AES는 발전 사업자로, 신재생 에너지 프로젝트 입찰에서 낙찰받으려면 최대한 가격을 낮게 써내야 한다. 그 저장장치는 플루언스 에너지가 납품하는데, AES 입장에서는 플루언스에게 높은 가격을 지불할 수 없다. 여기가 병목이다 — 발전 입찰에서 낙찰받으려는 AES의 저가 압박이 플루언스 에너지의 납품 단가와 수익성을 누른다고 진행자가 판단한다
  선 회사 — AES — 발전 사업자, 플루언스 에너지 지분·의결권 각 71%(합작 출자는 4대4지만 의결권은 AES가 71%, 지멘스가 14%) 보유
• ③ ESS 공급업체(플루언스 에너지) — 납품. 플루언스 에너지는 미국 전력 사업자 AES와 독일 대기업 지멘스가 2017년 조인트벤처 협약을 맺어 세운 순수 ESS 사업자로, 2018년 1월부터 영업을 시작했다. 카타르투자청도 지분 11%를 투자했다. 2021년 나스닥 상장 이후 2022~2023년 사이 지멘스와 카타르투자청 모두 보유 지분 일부를 매각했다.
  선 회사 — 플루언스 에너지 — AES·지멘스 합작 ESS 전문업체, 생산능력 기준 세계 1위 · 지멘스 — 발전 설비를 팔아 판매 시점에 수익을 즉시 창출하는 사업 모델, 플루언스 지분 매각 · 카타르투자청 — 지분 11% 투자 후 일부 매각

주요 숫자

핵심 포인트

• ① 보크사이트 채굴. 알루미늄은 보크사이트라는 광물에서 추출한다. 알코아는 2017년부터 원재료 보크사이트 광산 확보에 집중했는데, 인도네시아는 보크사이트 원광 수출을 금지하고 있고, 기니는 매장량이 세계 1~2위지만 그 대부분이 중국으로 가며 파업도 잦아 안정적 확보가 쉽지 않다. 호주 역시 자원을 무기화하며 해외에 지하자원을 잘 안 주려 한다. 여기가 병목이다 — 인도네시아의 보크사이트 수출 금지, 기니의 정정 불안·중국 쏠림, 호주의 자원 무기화로 원료 확보 자체가 장벽이라고 진행자가 판단한다
  선 회사 — 알코아 — 기니에서는 현지 정부와 공동지분 참여로 조인트벤처를 세워 광산 몇 개를 확보했고, 호주에서는 보크사이트 광산을 가진 업체 하나를 인수해 알루미나 생산 세계 1위 업체가 됐다
• ② 바이어 공정 (보크사이트→알루미나). 보크사이트가 바이어 공정을 거치면 알루미나(반제품)가 나온다. 알코아는 세계 알루미나 생산량 1위 업체다.
  선 회사 — 알코아 — 알루미나 생산 세계 1위
• ③ 홀-에루 공정 (알루미나→알루미늄). 알루미나가 홀-에루 공정을 거치면 알루미늄이 나온다. 이 공정 이전에는 알루미늄 1킬로그램 가격이 1천 달러가 넘어 금·은보다 비쌌는데, 홀-에루 공정 도입 이후 생산 단가가 킬로당 1달러 아래로 떨어지면서 알루미늄 캔처럼 일상재로 쓰이게 됐다. 알코아는 창업자 중 한 명인 '홀'이 개발한 이 정제 기술을 바탕으로 1887년부터 알루미늄을 생산했고, 세계 1·2차 대전을 거치며 미국 내 1등 알루미늄 생산 업체로 급성장했다. 1998년부터 해외 업체 인수·지분투자·합작사 설립으로 글로벌 진출을 확대해(중국 알루미늄 공사 지분 인수, 러시아 알루미늄 제련업체 두 곳 인수 포함) 채굴부터 정련·가공·재활용에 이르는 수직 계열화를 완성했다.
  선 회사 — 알코아 — 홀-에루 공정 기반 알루미늄 정련, 수직 계열화 완성

주요 숫자

핵심 포인트

• ① SiC 웨이퍼. 실리콘 카바이드(SiC) 웨이퍼를 만드는 단계. 웨이퍼 제조업체가 그 위에 epi 코팅까지 겸하는 경우가 대부분이다. 차량용·데이터센터용 화합물 전력 반도체의 원재료 공급 단계이며, 최근 1년 사이 경쟁자와 중국 업체가 늘며 가격이 폭락했다. 여기가 병목이다 — 네다섯 개 업체만 웨이퍼를 만들고 그중 울프스피드가 시장 대부분을 차지하며, 칩 메이커들이 이들과 10년 가까운 장기계약을 맺어 신규 사업자가 들어오기 어렵다(2024-06-13). 다만 이후 회차(2025-01-12)에서는 중국 업체들이 따라붙어 SiC 웨이퍼 가격이 5,000불대에서 2,000불 초반대로 폭락했다고 짚는다.
  선 회사 — 울프스피드 — SiC 웨이퍼 글로벌 시장을 사실상 장악한 1위 업체, 칩 제조 쪽까지 수직계열화를 완성. 차량용 화합물 반도체에 집중 · SK실트론 — 2020년 듀폰의 SiC 웨이퍼 사업을 인수해 생산 중 · 코히어런트 — 6인치 SiC 웨이퍼를 울프스피드와 함께 점유, 데이터센터向 SiC 화합물 반도체에 집중해 주가가 좋음
• ② SiC 칩 설계·제조. 인피니언, ST마이크로, 텍사스 인스트루먼트 같은 전통 IDM 업체들이 SiC 칩을 만드는 단계로, 기술력과 다품종 소량생산 특성 때문에 새 업체가 들어오기 힘들다. 최근에는 완성차 메이커들도 자체 설계로 들어가고 있다.
  선 회사 — 인피니언 — SiC 칩 제조사; 차량용·산업용·가전·통신 전 영역을 다루는 전력 반도체 업체 · ST마이크로일렉트로닉스 — SiC 칩 제조사; 범용 MCU 시장 점유율 1위지만 돈이 안 되는 영역 비중이 높음. 폭스바겐과 설계 제휴 · 텍사스인스트루먼트 — SiC 칩 제조사; 차량용·산업용·가전·통신 전 영역을 다루는 전력 반도체 업체 · 온세미컨덕터 — 전 영역을 다루는 전력 반도체 업체 · 롬 — 전 영역을 다루는 전력 반도체 업체 · 르네사스 — 전 영역을 다루는 전력 반도체 업체 · NXP — 전 영역을 다루는 전력 반도체 업체 · 폭스바겐 — STM과 설계 제휴, 제조는 TSMC에 의뢰 · 벤츠 — 독일 btb테크와 반도체 개발 · 현대차 — 2022년 자체적으로 반도체를 만들겠다고 선언
• ③ 파운드리. 완성차·팹리스가 설계한 전력 반도체를 위탁 제조하는 단계. 완성차의 자체 설계 확대로 파운드리 수요가 몰리고 있다. 여기가 병목이다 — 전력 반도체 고객들이 자체적으로 반도체를 설계하기 시작하면서 제조 수요가 파운드리로 몰리고 있어, 결국 파운드리가 돈을 다 벌어가는 상황이 될 것으로 본다.
  선 회사 — TSMC — 폭스바겐 등이 설계한 전력 반도체를 제조 위탁받음 · SMIC — 차량용 반도체 외주를 받아 만들어주는 파운드리 사업으로 급성장, TSMC가 소화 못하는 물량을 만듦
• ④ 적용 분야. 전력 반도체가 최종적으로 쓰이는 네 가지 영역(차량용·데이터센터용 등).

주요 숫자

핵심 포인트

• ① 주택 건설. 버크셔가 이번에 미국 최대 주택 건설사를 인수했다.
• ② 바닥재 제조. 버크셔가 이미 바닥재 만드는 회사를 보유하고 있다.
• ③ 페인트 제조. 버크셔가 페인트 회사도 보유하고 있다.
• ④ 수영장 관리. 미국 주택에 딸린 가족용 수영장을 관리하는 업체도 버크셔 소유다.
• ⑤ 가구 제조. 가구 제조사도 버크셔 계열사다.
• ⑥ 보험. 버크셔는 보험 회사를 여러 개 보유하고 있다.
• ⑦ 주택 금융(모기지). 버크셔 자회사 중에 주택 금융을 하는 회사도 있다.

주요 숫자

핵심 포인트

• ① 투자자. 리츠에 돈을 넣는 투자자. 유상증자에도 참여하게 된다.
• ② 리츠(대기업이 세운). 대기업이 세운 리츠가 투자자로부터 돈을 모아 그 돈으로 계열사 건물을 사들인다.
• ③ 대기업 계열사(건물 매도·재임대). 자금이 필요한 대기업 계열사가 보유 건물을 리츠에 매각하고, 그 건물에 다시 재임대해 들어간다.
  선 회사 — 한화 금융 계열사 — 리츠 유상증자에 참여 예정

주요 숫자

핵심 포인트

• ① 토지 매입. 시행사가 토지 매입 자금이 없어 매매대금의 10%만 계약금으로 마련해 토지 소유자와 매매계약을 체결한다.
• ② 브릿지론 조달. 시행사가 계약금 잔여분을 구하러 금융기관을 찾아가지만 보증인을 요구받아 부동산 신탁회사와 신탁계약을 맺는다. 신탁회사가 보증을 서면 금융기관은 대출금을 시행사가 아닌 신탁회사에 지급하고, 신탁회사가 이를 받아 토지 소유자에게 잔금을 치른다. 여기가 병목이다 — 시행사에 자금력이 없는 케이스에서는 신탁회사가 보증과 자금 관리를 도맡아, 대출금이 시행사를 거치지 않고 신탁회사를 통해서만 흐른다. 진행자는 '여기서 가장 중요한게 부동산 신탁 회사'라고 짚고, 신탁회사가 대출금 관리뿐 아니라 시공사가 중도 이탈하면 6개월 내 재선정까지 맡는다고 설명한다.
• ③ 본PF 대출·공사비 지급. 부동산 신탁회사가 금융기관에 토지매입비·건설비·건축비를 합친 본PF 대출을 신청한다. 대출금이 나오면 먼저 브릿지론(토지매입비 대출)을 상환하고, 남은 금액으로 시공사에 건설비·건축비를 지급한다.
• ④ 분양·대출 상환. 시공사가 완공한 아파트를 분양대행사가 매수자에게 분양하고 분양대금을 받으면, 부동산 신탁회사가 이 현금을 모아 금융기관에 PF 대출금을 상환하면서 프로젝트가 마무리된다.
• ⑤ 시공사 선정 (보증 요건, 케이스2 예시). 시행사에 건축비가 없고 시공사가 대형 건설사인 경우, 금융기관은 토지 담보만으로는 대출액이 부족하다며 보증인을 요구하고, 시공사가 대형 건설사이면 그 자체로 보증을 설 수 있다고 설명한다.
  선 회사 — GS건설 — 대형 건설사 예시 — 자체 신용으로 대출 보증을 설 수 있는 시공사군 · 현대건설 — 대형 건설사 예시 — 자체 신용으로 대출 보증을 설 수 있는 시공사군 · 삼성물산 — 대형 건설사 예시 — 자체 신용으로 대출 보증을 설 수 있는 시공사군
• ⑥ 금융기관 (대출 창구 예시). 시행사가 건축비 대출을 받으러 찾아가는 금융기관의 예로 시중은행을 든다.
  선 회사 — 우리은행 — 예시로 언급된 대출 금융기관 · 하나은행 — 예시로 언급된 대출 금융기관 · KB국민은행 — 예시로 언급된 대출 금융기관

주요 숫자

핵심 포인트

• ① 은행-보험사의 CDS 계약 합의. 개인이 은행에서 담보 대출을 받고, 은행과 보험사가 CDS 계약 내용에 합의하는 것까지는 과거와 같지만, 양자가 직접 계약을 체결하지는 않는다.
• ② ICE를 통한 CDS 계약 체결(청산). 은행은 ICE와, 보험사도 ICE와 각각 CDS 계약을 체결한다. 은행-보험사 간 합의서는 필요 없어지는데, 이 합의서를 없애는 과정이 청산이다. ICE는 계약 체결 시 은행과 보험사 양쪽에서 수수료를 받고, 은행이 보험료를 못 낼 경우에 대비한 보증금, 보험사가 보험금을 못 낼 경우에 대비한 증거금을 미리 받아 놓는다. 여기가 병목이다 — 리먼 사태에 연루됐던 금융사 대부분이 ICE 설립 당시 파트너사(골드만삭스, 모건스탠리 등)였고, 장외시장에서 CDS 계약이 전부 페이퍼로만 오가 리먼 소멸 후 누구와 무엇을 처리해야 할지 알 수 없게 되자, 장외시장 경험이 있는 회사가 ICE뿐이라는 결론에 도달해 청산시장을 통째로 가져갔다.
  선 회사 — ICE — 중앙청산소, CDS 계약 체결·수수료 및 증거금 수취
• ③ ICE의 CDS 파생상품화·유통. ICE는 체결된 CDS 계약서를 바탕으로 파생상품을 만들어 거래소에서 유통시키고, 금융회사는 이 파생상품에 투자한다. ICE는 이 거래에서도 거래 수수료를 받는다.
• ④ ICE의 일일 정산·리스크 데이터 판매. ICE는 개인 채무자의 신용 상태를 매일 체크해 CDS 파생상품 가격을 매일 다시 계산하고, 전 세계 수백·수천 개 금융회사 간 CDS 손익을 매일 정산해 주고받게 한다. 이 리스크 계산 자료 자체도 금융회사들에게 구독 형태로 판매한다. 여기가 병목이다 — CDS 상품 가짓수가 수만 개, 포지션을 잡는 금융사 고객도 부지기수인데, 네팅으로 순포지션만큼만 증거금을 받다 보니 거래가 많아질수록 상계되는 금액이 커져 필요 증거금이 오히려 줄어드는 네트워크 효과가 생긴다. 경쟁 거래소는 거래량과 참가 금융사 수가 적어 네팅이 활성화되지 않으므로 더 이상 경쟁자가 나올 수 없는 구조가 됐다.

주요 숫자

핵심 포인트

• ① 개인의 부동산 담보 대출. 개인 ABC가 은행 A를 찾아가 10억 원을 금리 10%, 기간 10년으로 담보 대출받는다.
• ② 은행의 신용위험 이전(CDS 계약). 은행 A는 개인 ABC의 파산(크레딧 디폴트) 위험을 넘기기 위해 보험사 B와 CDS 계약을 체결한다. 은행 A는 매년 이자 10% 중 3%(연 3천만 원)를 보험료로 보험사에 낸다. 은행 A가 CDS 매수자, 보험사 B가 매도자다. 실제 사례에서 이 은행 A 역할을 한 곳은 리먼 브라더스다.
  선 회사 — 리먼 브라더스 — CDS 매수자(개인 신용위험을 보험사에 이전)
• ③ 보험사의 CDS 매도·미래수익 재유동화. 보험사 B는 10년간 총 3억 원을 받기로 한 CDS 계약에서, 그중 2억 원을 지금 당장 1억 원에 넘기겠다고 제안한다. 이 제안을 보고 금융사 C가 나타나 1억을 주고 10년간 2억을 받기로 계약을 체결한다. 실제 사례에서 이 보험사 B 역할을 한 곳은 AIG다.
  선 회사 — AIG — CDS 매도자, 미래수익권을 재유동화
• ④ 금융사 간 CDS 파생상품 연쇄 재판매. 금융사 C도 10년 뒤 1억 원보다 지금 당장 5천만 원을 원해 금융사 D에게 판매하고, 이런 재유동화가 계속 반복돼 결국 우리나라 은행까지 흘러들어가 개인들에게까지 판매됐다.
• ⑤ 연쇄 부도. 개인 차주 수만 명이 파산하기 시작하자 대출해준 은행(리먼 브라더스)이 무너지고, CDS 계약 상대방(AIG)이 몰락 직전까지 갔으며, 이 상품을 계속 유동화해서 샀던 금융사들까지 연쇄 부도로 이어졌다. 여기가 병목이다 — 이 체인 전체가 장외시장(OTC)에서 페이퍼 계약으로만 이뤄져 디지털 기록이 없어, 금융사가 몇 개나 연관됐는지, 리먼 브라더스가 무엇을 사고 팔고 정리해야 할지 아무도 알 수 없었다.

주요 숫자

핵심 포인트

• ① S&P 글로벌의 모빌리티 리서치 발간. S&P 글로벌이 매년 전 세계 자동차·전기차 판매량 전망 리서치 페이퍼를 발간한다. 여기가 병목이다 — 금융 경제나 실물 경제에 투자하려면 반드시 S&P 글로벌을 거쳐 가야 하는, 투자의 길목을 잡고 있는 회사라고 진행자가 판단한다.
  선 회사 — S&P 글로벌 — 모빌리티 리서치 페이퍼 발간
• ② 완성차 업체의 생산 결정. 완성차 회사가 S&P 글로벌의 자료를 사서 보고 한 해 얼마나 생산할지, 어떤 전략을 세울지 결정한다.
• ③ 부품·전장·반도체 업체의 생산 계획. 완성차 업체가 전략을 세우면 그에 맞춰 부품 회사, 그리고 자동차 전장·텔레매틱스 반도체를 만드는 업체들이 생산 계획을 잡는다.
• ④ 자동차보험 업체의 보험료 산정. 한 해 특정 국가에서 자동차가 얼마나 보급될지를 근거로, 보험사가 확보 가능한 고객 비중과 사고율을 계산해 보험금을 책정한다.

주요 숫자

핵심 포인트

• ① 투자자의 ETF 매수. 투자자가 S&P500을 추종하는 SPY, IVV, VOO 같은 ETF를 매수한다.
• ② 자산운용사의 ETF 출시·운용. 자산운용사가 ETF를 출시해 판매·운용한다. SPY는 스테이트 스트리트, IVV는 블랙록, VOO는 뱅가드가 만들었다.
  선 회사 — 스테이트 스트리트 — SPY 출시·운용 · 블랙록 — IVV 출시·운용 · 뱅가드 — VOO 출시·운용
• ③ 지수개발사에 로열티 지급. 자산운용사는 지수를 만든 지수개발사에 매년 운용자산 규모의 0.02%에서 0.05%를 로열티로 낸다. 여기가 병목이다 — ETF 판매·마케팅은 자산운용사가 하지만, 돈은 결국 지수개발사가 다 가져간다.
  선 회사 — S&P(스탠더드앤드푸어스) — S&P500 지수 개발, 로열티 수취

주요 숫자

핵심 포인트

• ① 데이터 생성·수집·저장·처리. 주식·채권·ETF·선물·옵션·외환의 호가 자료, 기업 공시·재무제표, 기업·증시 관련 뉴스가 생성되며, 거래소가 이런 원천(로우) 데이터를 만들어내는 대표 업체다. 이런 데이터를 수집해서 저장하고 사용하기 편하게 분류하는 업체들이 있다. 여기가 병목이다 — 원천 데이터를 만들어낼 수 있는 업체(거래소)가 자체적으로 AI를 개발해 표준화까지 직접 하면서, 중간 단계(표준화)에 있던 업체를 위협하고 있다.
  선 회사 — 아마존 웹서비스 — 데이터 저장·클라우드 · 데이터브릭스 — 데이터 저장·클라우드 · 스노우플레이크 — 데이터 저장·클라우드
• ② 데이터 표준화·가공. 나라마다 다른 티커·국제증권식별번호(ISIN)·통화·시간대·회계기준·세법 기준을 하나의 형태로 표준화하고, 뉴스도 종목별로 태깅해 정리하는 업체들의 영역. 흩어진 원천 데이터를 모아 표준화·가공해서 고객에게 전달한다.
  선 회사 — 팩트셋 — 원천 데이터를 표준화·가공해 고객에게 전달 · ICE — 시카고 선물거래소 운영, 데이터 표준화·가공 · S&P — 데이터 표준화·가공 · 블룸버그 — 원천 데이터를 표준화·가공해 고객에게 전달
• ③ 데이터 분석·인사이트 제공. 가공된 데이터를 분석해 통계를 내거나 AI를 학습시키고 시나리오 플래닝·퀀트 전략 검증을 하는 업체, 투자 리서치 페이퍼·인사이트 요약·산업 트렌드 분석을 내놓는 업체, 신용평가 업체, 인덱스·벤치마크를 제공하는 업체가 이 영역에 있다.
  선 회사 — 팔란티어 — 데이터 분석·모델링 · MSCI — 지표·지수 개발 · 무디스 — 신용평가 · S&P — 세계 3대 신용평가기관 중 하나, 인덱스(S&P500) 제공 · 피치 — 세계 3대 신용평가기관 중 하나
• ④ 의사결정 지원. 인사이트·정보를 가지고 의사결정을 내리거나 AI로 의사결정을 지원·시뮬레이션해주는 업체들의 영역.
  선 회사 — C3.ai — AI 의사결정 지원 · 팔란티어 — 에이전틱 AI · 오라클 — IT 업체 · IBM — IT 업체 · 세일즈포스 — IT 업체 · 블랙록 — 자산운용사, 자체 의사결정 AI '알라딘' 개발

주요 숫자

핵심 포인트

• ① 진료. 병원에서 환자를 진료한다.
• ② 질병 코드 입력. 진료 내용에 맞는 질병 코드를 입력한다.
• ③ 보험 청구. 입력된 코드를 근거로 보험회사에 청구한다.
• ④ 보험사 승인·거절. 보험회사가 승인하면 돈을 받고, 거절하면 미수금을 관리해야 한다.

주요 숫자

「호텔 산업 밸류체인 — 부동산 개발부터 소비자 사후관리까지」의 브랜드 관리사 마디를 확대한 사슬이다

핵심 포인트

• ① 메리어트 본사 (포인트 발행). 본보이 포인트를 발행해 호텔 소유주와 카드사에 판매한다. 이 생태계에서 발생하는 매출만 연 30억 달러(약 4~5조 원)이며, 발행된 포인트의 30%는 고객이 쓰지 않고 소멸돼 비용 없이 수익으로 남는다. 여기가 병목이다 — 메리어트는 호텔 소유주와 위탁운영·프랜차이즈 계약을 맺을 때 고객 데이터 접근권을 계약서에 명시해 모든 고객 데이터가 본사 DB로 흘러들어가지만, 힐튼·하얏트는 과거 이 조항을 넣지 않아 계약 갱신 시점(7~10년 뒤)까지 고객 DB를 가져올 수 없다.
  선 회사 — 메리어트 — 본보이 포인트 발행·판매, 환전 수수료 수취, 소멸 포인트 30%가 순수익
• ② 호텔 소유주·카드사 (포인트 구매). 호텔 소유주는 위탁운영·프랜차이즈 계약 시 포인트를 메리어트 본사로부터 구매해 고객에게 지급한다. 카드사도 메리어트 본보이 포인트가 적립되는 카드를 발행할 때 같은 방식으로 포인트를 구매한다.
• ③ 고객. 호텔 소유주·카드사로부터 받은 포인트를 호텔뿐 아니라 렌터카·식당 등 제휴사에서도 사용할 수 있다.
• ④ 제휴사 (환전). 고객이 쓴 포인트를 받은 제휴사는 이를 현금화하려면 메리어트에 환전을 요청해야 하고, 이때 메리어트가 환전 수수료를 뗀다. 본보이 포인트 환율이 제휴사 자체 마일리지보다 높게 매겨져 제휴사가 손해를 보는 구조지만, 타겟 광고·매출 기회 때문에 생태계에 남는다.

주요 숫자

「호텔 산업 밸류체인 — 부동산 개발부터 소비자 사후관리까지」의 브랜드 관리사 마디를 확대한 사슬이다

핵심 포인트

• ① 위탁운영 비중이 큰 브랜드. 브랜드 운영사가 직접 호텔을 운영하며 기본 수수료+성과 수수료를 받는다. 브랜드 통일성을 지키는 대신 확장 속도는 상대적으로 느리다.
  선 회사 — 메리어트 — 위탁운영 55%·프랜차이즈 45%, 자사 보유 호텔 1% 미만, 브랜드 30개 이상·객실 150만 개 이상, 본보이 로열티 회원 2억 명 · 하얏트 — 위탁운영 60%·프랜차이즈 35%·자사 보유 5%, 객실 30만 개(메리어트의 약 1/5 수준)
• ② 프랜차이즈 비중이 큰 브랜드. 호텔 소유주가 직접 운영하고 브랜드·시스템 사용 대가로 가맹비·로열티·분담금을 낸다. 자본 투입 없이 객실 수를 빠르게 늘릴 수 있다.
  선 회사 — 힐튼 — 위탁운영 30%·프랜차이즈 70%, 자사 보유 호텔 거의 없음, 그럼에도 글로벌 객실 120만 개 확보

주요 숫자

핵심 포인트

• ① 부동산 개발·건설. 돈 있는 사람들이 부지를 개발하거나 건설회사가 호텔을 짓는다.
• ② 호텔 소유주. 호텔 건물을 소유하며, 직접 운영하거나 글로벌 호텔 브랜드에 운영을 위탁한다.
• ③ 브랜드 관리사. 소유주로부터 운영 위탁을 받아 호텔을 운영하거나 브랜드·시스템을 프랜차이즈로 빌려준다. 1993년 메리어트가 처음으로 호텔 소유와 운영을 분리(자산 경량화)했고, 힐튼이 2007년, 하얏트가 2018년에 뒤따랐다. 위탁운영은 기본 수수료+성과 수수료, 프랜차이즈는 가맹비·로열티·분담금을 받는다.
  선 회사 — 메리어트 — 1993년 최초로 소유·운영 분리, 위탁운영에 집중, 보유 호텔 비중 1% 미만 · 힐튼 — 2007년 소유·운영 분리, 프랜차이즈에 집중, 자사 보유 호텔 거의 없음 · 하얏트 — 2018년 소유·운영 분리 · 호스트 호텔 앤 리조트 — 메리어트에서 분리된 호텔 소유 부문, 현재 세계 최대 호텔 리츠
• ④ 유통 사업자. 소비자가 호텔을 예약하는 플랫폼.
• ⑤ 후방 공급망·현장 운영 서비스. 브랜드 관리사와 협업하는 업체군. 후방 공급망은 식자재·음료, 어메니티·가구, IT, 보안 회사 등이고, 현장 운영·서비스는 스파·피트니스·레스토랑 운영, 객실 청소 등을 맡는다.
  선 회사 — 시스코 — 후방 공급망(식자재 등) 업체, 규모가 한국 웬만한 대기업보다 큼 · 신타스 — 유니폼 렌탈·세탁 업체, 규모가 한국 상위 30대 기업급
• ⑥ 사후 관리. 소비자가 호텔 사용 후 리뷰·후기를 작성하는 사업자군. 단순 리뷰 플랫폼을 넘어 CRM 영역까지 포함해 그 자체로 큰 산업이다.

주요 숫자

핵심 포인트

• ① 조선(건조). 한국이 LNG 선박을 잘 만든다.
• ② LNG 탱크 원천기술(로열티). 천연가스를 액화해 배 안 탱크에 담는 기술의 원천 특허를 프랑스·스웨덴 업체가 갖고 있다. 스웨덴은 모스형, 프랑스 GTT는 멤브레인형 기술로 배 한 척당 로열티를 받아가며, 그 액수가 120억원에서 관세전쟁 국면에 200억원 넘게 올랐다. 여기가 병목이다 — 진행자는 GTT를 반도체 산업의 ASML급 '슈퍼갑'으로 비유함 — 관세전쟁이 났을 때 GTT CEO가 미국산 LNG선을 만드는 업체에는 로열티를 안 주겠다고 공언할 정도의 협상력을 가짐.
  선 회사 — GTT — 멤브레인형 LNG 탱크 원천기술 보유, 배 한 척당 로열티를 수취

주요 숫자

핵심 포인트

• ① 철강 공급. 배를 만들려면 철강이 필요한데, 군함을 발주하더라도 철강은 US 스틸 제품을 갖다 쓰라고 요구할 것.
  선 회사 — US 스틸 — 군함용 철강 공급업체로 지정될 것으로 예상됨. 실적이 안 좋아 일본이 인수하려는 상황
• ② 전자장비 공급. 군함 내부에 들어가는 전자 장비도 미국산(미국 내 군수 장비 업체 것)을 집어넣으라고 요구할 것.
• ③ 조립(건조). 철강과 전자장비를 뺀 나머지, 배를 조립하는 일만 한국 업체에 맡길 것이라는 판단. 여기가 병목이다 — 핵심 부가가치인 철강·전자장비는 미국이 쥐고 한국은 조립만 맡게 되며, 군함 제조가 가능한 나라도 한국 외에 독일·일본 등 여럿이라 협상력이 약하다 — 두 회차 모두 같은 판단을 반복한다.

주요 숫자

「신약이 나오기까지의 제약·바이오 밸류체인」의 생산(CDMO) 마디를 확대한 사슬이다

핵심 포인트

• ① DNA 시퀀싱. 환자의 암세포 DNA를 처음부터 끝까지 훑어 돌연변이(신생항원 후보)를 찾는 단계.
  선 회사 — 일루미나 — 시퀀싱 기계 제조사, 속도가 빨라 현재 더 주목받고 있음 · 팩바이오 — 시퀀싱 기계 제조사, 속도는 느리지만 더 자세한 시퀀싱이 가능해 전문가들이 주목
• ② mRNA 디자인(백신 설계). 찾아낸 신생항원을 만들 수 있는 설계도(mRNA)를 만드는 단계.
  선 회사 — 모더나 — 이번 암 백신 임상 3상을 통과한 mRNA 백신 제조사 · 바이온텍 — 모더나의 경쟁사, mRNA 백신 제조
• ③ 전달 물질. 설계된 mRNA를 암세포가 있는 곳까지 실어 나르는 물질. 경구제로 바꿀 수 있는 전달 기술에 관심이 쏠리고 있다.
• ④ 맞춤형 소량 생산. 환자마다 DNA가 달라 백신도 한 사람당 하나씩 맞춤 생산해야 한다(예상 단가 약 4억 원대). 기존 CDMO(론자·삼성바이오로직스)는 대량생산에 특화돼 있어, 맞춤형 소량생산에 특화된 회사가 필요하다.
  선 회사 — 해리퀸 — 맞춤형 mRNA 백신 제조 장비를 공급하는 비상장 회사, 투자가 많이 몰리고 있어 상장 시 주목할 필요

주요 숫자

핵심 포인트

• ① R&D(후보물질 발굴·최적화). 질병에 듣는 후보 물질을 찾고(4~5년 소요, AI 도입으로 1년으로 단축 중), 그 물질을 약으로 만들 수 있도록 최적화하는 단계. 빅테크 AI가 시뮬레이션으로 최적화를 돕는다. AI 도입으로 후보 물질이 쏟아져 나오고 있다.
  선 회사 — 모더나 — 특정 성분이 코로나 바이러스에 효과가 있다는 것을 찾아낸 회사 — 성분·물질 발견의 예시 · 깅코바이오웍스 — 모더나의 의뢰를 받아 랩·컴퓨터로 수만 가지 조합을 시뮬레이션해 물질 전달 방법을 연구 — 대형 제약사는 이 업무를 자체적으로 하고 돈이 없는 벤처 회사만 외주를 줘 계약 규모가 크지 않다 · 엔비디아 — AI를 활용한 신약 개발·신약 물질 발굴에 투자 중 · 구글 — AI를 활용한 신약 개발·신약 물질 발굴에 투자(2025-04-08); 알파폴드로 후보 물질 최적화를 시뮬레이션해 주는 플랫폼(2026-08-16) · 아마존 — AI를 활용한 신약 개발·신약 물질 발굴에 투자 중
• ② 전임상. 사람 임상 전에 동물을 대상으로 먼저 테스트하는 단계.
• ③ 임상시험(1~3상). 1상은 안전성, 2상은 효과 유무, 3상은 기존 치료제 대비 우수성을 본다. 보통 빅파마가 직접 하기보다 외부 업체(CRO)에 외주를 준다. 모더나는 코로나 팬데믹 당시 긴박한 상황이라 이 단계를 거치지 않고 바로 약을 출시한 예외 사례가 있다.
• ④ CRO(임상 대행). 임상시험과 규제당국 허가 절차를 동시에 대행해 주는 업체. 환자 선별 능력과 글로벌 병원 네트워크가 있어야 임상 환자를 모집할 수 있다. 여기가 병목이다 — 몇 개 회사가 글로벌 시장을 거의 반독점하고 있고, 임상 이력과 병원 네트워크가 없으면 신규 업체가 진입하는 것 자체가 불가능하다. AI로 쏟아지는 후보 물질이 결국 임상을 거쳐야 하는데, 임상을 대행하는 업체가 몇 개 없어 거의 글로벌 과점 상태다.
• ⑤ 허가. 규제당국(식약처·FDA)의 허가를 받는 단계. 요구되는 자료 수준이 논문·박사논문급이라 아무나 할 수 없다.
  선 회사 — FDA — 신약 허가 규제당국 · 식약처 — 신약 허가 규제당국
• ⑥ 생산(CDMO). 허가받은 신약을 대신 생산해 주는 위탁생산 단계. 생산 기술보다 생산 CAPA(효율적으로 싸게 만드는 능력)가 핵심이며, 바이오의약품은 만들기가 특히 까다롭다. 최근 대량생산과 맞춤형 소량생산(모더나 암백신 등)으로 나뉘기 시작했다. 여기가 병목이다 — 바이오의약품은 만들기 까다로워 전 세계 몇 개 업체가 거의 과점하고 있다
  선 회사 — 론자 — CDMO 1위 업체 · 삼성바이오로직스 — 대량 생산 의뢰를 받는 예시 회사(2024-12-07); CDMO 단계에서 신약을 만들어주는 대표 회사(2025-04-08); CDMO 세계 톱클래스, 생산 CAPA 기준 세계 1위, 론자를 맹추격 중(2026-08-16); 최근 유상증자 이슈(2026-09-06) · 후지 — CDMO를 잘하는 업체(과거 카메라 필름 제조사) · 우시 — CDMO 업체 · 써모피셔 사이언티픽 — CDMO 업체
• ⑦ 유통·판매. 허가·생산된 약을 시중에 유통·판매하는 단계. 유통 도매 사업자와 PBM이 핵심. 여기가 병목이다 — 미국 제약 유통에서 도매상과 PBM이 시장을 완전히 장악하고 있어, 이들이 팔아 주기로 결정하지 않으면 아무리 좋은 약도 시중 유통이 불가능하다. 제약·바이오 산업에서 전통적으로 병목은 유통(PBM·도매 사업자)이다.

주요 숫자

핵심 포인트

• ① SMR 설계. SMR 설계는 냉각 방식에 따라 물(기존 대형 원전 방식), 나트륨, 제3의 물질(헬륨 등) 세 가지로 나뉜다. 물 냉각식에는 웨스팅하우스·히타치·홀텍·BWX 테크놀로지·롤스로이스·유렌코 등 기존 대형 원전 설계사들이 많고, 나트륨 냉각식에는 오클로·테라파워·X에너지·토르콘·설트포스(옛 시보그)·카이로스 같은 벤처 회사가 몰려 있다. 나트륨은 공기·수분과 접촉하면 폭발 위험이 있어 1995년 일본 몬주 원자로에서 화재 사고가 났었고, 이후 기존 설계사들은 나트륨 방식을 꺼려왔다.
  선 회사 — 웨스팅하우스 — 물 냉각식 SMR 설계, 기존 대형 원전 설계사 · 히타치 — 물 냉각식 SMR 설계 · 홀텍 — 물 냉각식 SMR 설계 · BWX 테크놀로지 — 물 냉각식 SMR 설계 · 롤스로이스 — 물 냉각식 SMR 설계 · 유렌코 — 물 냉각식 SMR 설계 · 오클로 — 나트륨 냉각식 SMR 설계 벤처 · 테라파워 — 나트륨 냉각식 SMR 설계 벤처 · X에너지 — 나트륨 냉각식 SMR 설계 벤처 · 카이로스 — 나트륨 냉각식 SMR 설계 벤처
• ② SMR 연료 제조. SMR 자체보다 SMR에 들어가는 연료를 만드는 회사에 병목이 있다. SMR 연료를 만드는 회사는 센트러스 에너지다. 여기가 병목이다 — SMR 자체보다 SMR에 들어가는 연료를 만드는 곳에 병목이 생길 것으로 판단해 투자했다
  선 회사 — 센트러스 에너지 — SMR 연료 제조사
• ③ 부품 제작. SMR을 설계·개발하는 업체는 매우 많지만, 그 설계에 따라 실제 부품을 만들 수 있는 회사는 몇 개뿐이다. 전 세계적으로 미국의 BWX 테크놀로지, 한국의 두산중공업, 프랑스·일본 업체, 스페인의 엔사 정도가 있다. 여기가 병목이다 — SMR 부품 제작 산업은 소수의 몇 개 업체로 과점돼 있다
  선 회사 — BWX 테크놀로지 — SMR 부품 제작 · 두산중공업 — SMR 부품 제작
• ④ 특수합금. SMR은 고온·고압 환경이라 부품 제작에 특수 합금이 필요한데, 북미 지역은 카펜터 테크놀로지가 거의 독점 수준으로 시장을 장악하고 있다. 여기가 병목이다 — SMR용 특수합금 시장을 북미에서는 카펜터 테크놀로지가 거의 독점하고 있다
  선 회사 — 카펜터 테크놀로지 — 북미 SMR용 특수합금 시장 장악

주요 숫자

핵심 포인트

• ① 우라늄 채굴. 원전 밸류체인은 일반 발전소와 달리 설계가 아니라 채굴부터 시작한다. 우라늄은 매장량이 한정돼 있고 무기 전용이 가능해 각국 정부가 이동량을 통제하기 때문이다. 2025-06-29 회차는 호주·캐나다·카자흐스탄을 주요 매장국으로 꼽았고, 2025-06-08 회차는 러시아·우즈베키스탄·카자흐스탄을 꼽아 두 회차의 매장국 서술이 갈린다. 여기가 병목이다 — 매장량이 한정돼 있고 각국 정부가 이동량을 통제하는 광물이라, 진행자는 채굴 영역에서 투자할 만한 상장사가 카메코와 에너지 퓨얼스 두 곳뿐이라고 말한다
  선 회사 — 카자톰프롬 — 세계 우라늄 채굴·유통의 약 43%를 담당, 미국 시장에 상장돼 있지 않다 · 카메코 — 세계 최대 우라늄 채굴 업체. 카자톰프롬과 제휴해 우라늄을 채굴·유통하며, 원전 설계사 웨스팅하우스 지분 49%를 보유 · 오라노 — 니제르에서 우라늄을 캐서 유럽에 유통하며, 니제르 군사정부의 광산 국유화로 소송 중 · 에너지 퓨얼스 — 우라늄 채굴 및 미국에서 드물게 희토류도 생산
• ② 변환·농축. 채굴한 우라늄을 원전 연료로 변환한 뒤 원심분리기로 농축한다. 변환·농축은 아무나 할 수 없는 영역으로, 러시아 로사톰·영국 유렌코·프랑스 오라노·미국 센트러스 에너지·중국 CNNC 등 소수 회사가 전 세계 시장을 과점하고 있다. 미국 시장에서는 센트러스 에너지 말고는 대안이 없고, 한전도 센트러스와 10년짜리 연료봉 공급 계약을 맺었다. 여기가 병목이다 — 변환·농축은 원전 밸류체인에서 가장 통제를 많이 받는 영역이고, 미국 시장에서는 센트러스 에너지 외에 대안이 없다
  선 회사 — 로사톰 — 변환·농축 과점 사업자 · 유렌코 — 변환·농축 과점 사업자 · 오라노 — 변환·농축 과점 사업자 · 센트러스 에너지 — 미국 시장 유일 대안, 한전과 10년짜리 연료봉 공급 계약 체결 · CNNC — 변환·농축 과점 사업자
• ③ 농축도별 우라늄 구분(LEU·HALEU·무기급). 농축 우라늄은 농축도 3~5%인 LEU(기존 대형 원전 연료), 5~20%인 HALEU(SMR 연료), 60% 이상(핵탄두)·90% 이상(핵잠수함 연료)인 무기급으로 나뉜다. SMR은 원래 핵잠수함·핵항공모함용 원자로를 상업용으로 전환한 것이다. LEU 시장은 러시아 테넥스와 유럽 유렌코 두 회사가 거의 다 장악하고 있고, 미국의 센트러스 에너지는 미국 전체 LEU 수요의 극히 일부분만 공급한다. HALEU는 전 세계에서 러시아와 센트러스 에너지만 제작할 수 있고, 미국 내에는 센트러스 에너지가 유일하다. 센트러스는 미국 정부 보조금을 받아 HALEU 생산을 조금씩 늘리고 있다. 여기가 병목이다 — 전 세계 LEU 공급을 러시아 테넥스와 유럽 유렌코 두 회사가 거의 다 장악하고 있고, HALEU는 전 세계에서 러시아와 센트러스 에너지만 제작할 수 있는데 미국 내에는 센트러스 에너지가 유일하다
  선 회사 — 테넥스 — LEU 시장 장악 업체 · 유렌코 — LEU 시장 장악 업체 · 센트러스 에너지 — LEU: 미국 내 일부만 공급(미국 수요의 극히 일부분). HALEU: 미국 내 유일한 생산사, 정부 보조금으로 생산 확대 중
• ④ 발전(발전소 건설·운영). 우리나라 회사들이 많이 포진된 영역으로, 설계·기기제조·시공·운영·해체 다섯 영역으로 세부적으로 나뉜다 — 하위 정본 nuclear-generation-detail 참조.
• ⑤ 폐기물 처리. 폐기물은 저준위·중준위·고준위로 나뉜다. 저준위(병원·의료시설 폐기물 등)는 별도 승인을 받은 업체가 처리하고, 고준위(폐연료봉 등)는 부지를 넓게 잡아야 해서 주로 원전 건설사들이 함께 담당한다. 미국에서는 벡텔과 플루어가 주로 맡는다.
  선 회사 — 벡텔 — 고준위 폐기물(폐연료봉) 처리, 상장되지 않아 투자 불가 · 플루어 — 고준위 폐기물 처리, 뉴스케일 파워 지분 보유, 후쿠시마 원전 냉각(지하 얼음벽) 작업 수행 · 홀텍 인터내셔널 — 원전 해체·폐기물 처리 및 해체 부지에 SMR 설치, 아직 미상장 · 큐리온 — 후쿠시마 폐기봉 처리, 현재 프랑스 베올리아의 자회사

주요 숫자

「원전 연료 사슬(채굴~폐기물)」의 발전(발전소 건설·운영) 마디를 확대한 사슬이다

핵심 포인트

• ① 설계. 최근 주목받는 SMR 관련 업체들이 몰려 있는 영역이다. GE, 웨스팅하우스, 히타치는 기존 원전을 설계해온 회사고, GE는 SMR도 함께 준비 중이다. 뉴스케일 파워와 오클로는 상장돼 있고, X에너지·테라파워·카이로스 파워 등은 아직 미상장이다. BWX는 상장돼 있으며 주로 군사용 SMR 시장을 겨냥한다. 2025-06-08 회차는 뉴스케일 파워·오클로·테라파워를 「발전소를 짓는 SMR 신생 제작사」로 소개했으나 회사 구성은 동일하다.
  선 회사 — GE — 기존 원전 설계사, SMR도 준비 중 · 웨스팅하우스 — 기존 원전 설계사 · 히타치 — 기존 원전 설계사 · 뉴스케일 파워 — SMR 설계사, 상장 · 오클로 — SMR 설계사, 상장 · X에너지 — SMR 설계사, 미상장 · 테라파워 — SMR 설계사, 미상장 · 카이로스 파워 — SMR 설계사, 미상장 · BWX — 상장, 주로 군사용 SMR 시장 겨냥
• ② 발주(발전 사업자·하이퍼스케일러). 기존 발전 사업자와 하이퍼스케일러들이 SMR 업체에 자사가 필요한 전기를 생산할 발전소를 지어 달라고 의뢰한다.
  선 회사 — 비스트라 에너지 — 발전 사업자, 발전소 건설 의뢰 · 컨스텔레이션 에너지 — 발전 사업자, 발전소 건설 의뢰 · 아마존 — 하이퍼스케일러, 발전소 건설 의뢰 · 마이크로소프트 — 하이퍼스케일러, 발전소 건설 의뢰 · 메타 — 하이퍼스케일러, 발전소 건설 의뢰
• ③ 기기 제조. 주기기(연료를 가열해 증기를 만들고 그 증기로 터빈을 돌려 전기를 생산하는 데 관련된 기기)와 보조기기로 나뉜다. 한국의 두산 에너빌리티·현대중공업·효성중공업, 일본의 미쓰비시·IHI, 프랑스의 GE스팀·아레바, 스페인의 엔사, 중국 업체 등이 있다.
  선 회사 — 두산 에너빌리티 — 기기 제조 · 현대중공업 — 기기 제조 · 효성중공업 — 기기 제조 · 미쓰비시 — 기기 제조 · GE스팀 — 기기 제조 · 아레바 — 기기 제조 · 엔사 — 기기 제조 · 우진 — 기기 제조
• ④ 시공. 벡텔과 플루어가 시공에서도 글로벌 최상위 업체다. 한국의 삼성물산, DL이앤씨(옛 대림산업), 현대건설도 시공을 잘하고 있으며, 특히 현대건설은 북유럽에서 수주 소식이 이어지고 있다. 러시아 로사톰도 시공을 하지만 투자할 수 없다.
  선 회사 — 벡텔 — 시공, 글로벌 최상위 · 플루어 — 시공, 글로벌 최상위 · 삼성물산 — 시공 · DL이앤씨 — 시공(옛 대림산업) · 현대건설 — 시공, 북유럽 수주 · 로사톰 — 시공, 투자 불가
• ⑤ 운영. 발전소를 운영하는 회사는 대부분 원자력 발전을 보유한 국가에 포진돼 있다. 한국의 한수원·한전KPS, 러시아의 로사톰, 미국의 엑슬론(자회사 컨스텔레이션 에너지)이 대표적이다.
  선 회사 — 한수원 — 발전소 운영 · 한전KPS — 발전소 운영 · 엑슬론 — 발전소 운영, 컨스텔레이션 에너지의 모회사 · 컨스텔레이션 에너지 — 엑슬론의 청정에너지·원전 운영 자회사, 2022년 상장
• ⑥ 해체. 전 세계에서 영구정지된 원전이 215기이고 2050년까지 약 600기가 추가로 영구정지될 것으로 예상돼 시장이 계속 커질 전망이다. 원전 1기 해체 비용은 3~4조 원 수준이며, 지금까지 전 세계에서 25기가 해체됐는데 그중 대형 상업 원전은 20기뿐이고 전부 미국에서 이뤄졌다. 미국의 20기 중 40%를 플루어가 맡았고, 홀텍은 해체와 함께 해체 부지에 SMR을 설치하는 작업도 하고 있다.
  선 회사 — 플루어 — 미국 해체 20기 중 40% 관여 · 홀텍 인터내셔널 — 원전 해체 및 해체 부지에 SMR 설치, 아직 미상장

주요 숫자

「미국 제약 유통 물류 사슬」의 약국·다양한 소매 채널(판매) 마디를 확대한 사슬이다

핵심 포인트

• ① 리테일 파머시(일반 약국). 일반 의약품을 주로 취급하는 약국 채널. 독립·체인 약국(CVS·월그린)이 대표적이며, 빅박스 리테일(월마트 내 약국), 클럽형 멤버십 약국(코스트코), 슈퍼마켓 내 약국도 포함한다.
  선 회사 — CVS 파머시 — 독립 약국 체인, 2007년 PBM(케어마크) 인수 후 수직계열화 방향으로 전환 · 월그린 — 독립 약국 체인, 소매 유통점 확장에 올인 · 라이트에이드 — 2018년 파산, 2025년 10월 마지막 매장까지 폐업 · 월마트 — 빅박스 리테일 매장 내 약국 운영 · 코스트코 — 클럽형 멤버십 기반 약국 운영, 가격은 싼 대신 수령까지 시간이 오래 걸림
• ② 메일오더 파머시(물류 창구). 실제 매장 없이 물류 창구 역할만 하며 만성질환자에게 정기 배송·자동 리필·전화 상담을 제공한다.
• ③ 특수의약품 약국. 도매상의 콜드체인을 통해 병원이나 가정으로 직접 배송되는 채널이다.
• ④ 온라인 약국. 리테일·메일오더·특수의약품 사이에 걸쳐 있는 신흥 채널이나 아직 시장에서 크게 두각을 나타내지 못하고 있다.
  선 회사 — 아마존 — 필팩 인수 후 온라인 약국 사업을 밀고 있으나 아직 시장에서 두각을 못 나타냄

주요 숫자

「미국 제약 유통 자금 사슬 (PBM 권력 이동)」의 PBM-보험사 계열화 및 시장 장악 마디를 확대한 사슬이다

핵심 포인트

• ① 약국(리테일). CVS는 월그린과 함께 약국 체인으로 시작한 회사다. 2000년대 중반 이후 소매 확장 대신 수직계열화로 방향을 틀었다.
  선 회사 — CVS — 약국 체인으로 출발, 이후 약국내 클리닉까지 확장. 2000년대 중반 이후 소매 확장 대신 수직계열화로 방향 전환 · 월그린 — CVS와 함께 약국 체인으로 출발했으나 소매 유통점 확장에만 올인 — 배당귀족주 지위를 잃고 사모펀드(스컬러 파트너스)에 피인수돼 상장폐지 예정
• ② PBM(처방약 급여관리). PBM이 제약 유통의 수요 쪽을 컨트롤한다. CVS는 2007년 케어마크 인수로 PBM 산업 1위 사업자가 됐고, 유나이티드헬스는 2011년 옵텀 브랜드 출시 뒤 자체 PBM 업무를 옵텀RX로 브랜드화하고 2015년 카타마란 인수로 PBM 3위로 올라섰다(전체 매출의 25%). 여기가 병목이다 — PBM이 제약 유통 사업의 수요 쪽을 컨트롤하며, 이를 위해선 환자와의 접점(클리닉)이 있어야 한다고 진행자가 판단했다.
  선 회사 — CVS 케어마크 — CVS가 2007년 인수, 미국 내 1위 PBM 사업자 · 유나이티드헬스 옵텀RX — PBM 내 3위 사업자, 카타마란 인수로 급부상
• ③ 보험. CVS는 2018년 애트나(보험사) 인수로 보험·PBM·약국 수직계열을 완성했고, 유나이티드헬스는 반대로 1974년 보험사로 출발해 병원·의료서비스(옵텀)·PBM·약국(특수약품 관리업체 인수)으로 확장했다.
  선 회사 — CVS 애트나 — 보험사, 2018년 인수로 CVS의 수직계열화 완성 — 약국·PBM·보험 매출 비중이 각 약 33%로 균등 · 유나이티드헬스 — 1974년 보험사로 설립, 병원·PBM·약국까지 내재화, 의료진 9만 명 이상 보유

주요 숫자

「미국 제약 유통 물류 사슬」의 도매상(유통) 마디를 확대한 사슬이다

핵심 포인트

• ① 의사 네트워크 조직. 도매상이 의사 네트워크를 만들어 재고·세무·보험청구·환자관리 등 진료 외 모든 업무를 대행해 주며 의사들의 가입을 유도한다.
• ② 네트워크 규모로 제약사 바겐 파워 확보. 의사 네트워크가 커지면 도매상이 제약사에 항암제 조건 협상력을 갖게 되고, 협조하지 않는 제약사에는 네트워크 내 사용 중단을 압박한다. 여기가 병목이다 — 미국 종양학 네트워크에는 대부분의 의사가 소속돼 있고 이를 미국 1위 도매상이 운영해, 항암제를 만드는 제약사가 이 도매상의 눈치를 볼 수밖에 없다.
  선 회사 — 맥케슨 — 미국 최대 종양학 네트워크를 운영해 항암제 제약사가 눈치를 볼 수밖에 없게 만듦. 특수의약품 시장 내 종양학(전체의 45%) 비중에서도 1위
• ③ 유통 사업자 본연 기능 활용 (콜드체인). 특수의약품은 콜드체인 등 유통 노하우·인프라가 필수적인데, PBM은 단기간에 이를 갖추기 어려워 결국 도매상을 거칠 수밖에 없다.
• ④ 차지백 옵션으로 제약사 이탈 방지. 제약사가 도매상보다 다른 곳에 더 싸게 공급하면 그 차익을 도매상에 돌려줘야 하는 차지백 옵션을 걸어, 제약사가 도매상을 건너뛰지 못하게 한다. 여기가 병목이다 — 옵션을 거부하는 제약사는 그 회사가 만드는 다른 약까지 도매상 유통을 거부당하는 압박을 받는다.

주요 숫자

핵심 포인트

• ① 제약사(제조). 약을 제조해 도매상에 공급한다.
• ② 도매상(유통). 제약사로부터 약을 받아 약국에 공급한다. 1990년대 이전에는 도매상이 제약 유통 시장의 주도권을 쥐고 있었다. 여기가 병목이다 — 1990년대 이전, 도매상이 어떤 약국에 얼마나 물량을 배분할지 결정하는 권한을 가지고 있었다.
• ③ 약국·다양한 소매 채널(판매). 한국은 약국에서만 약을 팔지만 미국은 약국 외에 식료품 유통점, 월마트 같은 대형마트, 아마존 온라인 약국, 메일오더(택배) 등 다양한 채널에서 약을 판매한다.
  선 회사 — 아마존 — 온라인 약국을 인수해 온라인으로 약을 판매
• ④ 소비자·보험사 정산. 미국은 의료보험이 전부 민영화돼 있고 보험사가 수백 개에 이르며, 소비자가 어느 주에 있든 처방·구매를 할 수 있어 보험 커버 여부·지정 약국 여부를 소비자가 직접 확인해야 한다.

주요 숫자

핵심 포인트

• ① PBM 등장 — 정산 대행. 소비자·약국·보험사가 처방전 정산 절차로 복잡해지자, 이 업무를 대행하는 PBM(파머시 베네핏 매니저)이 등장했다.
• ② PBM의 보험 영업 확장. PBM이 정산 데이터를 축적하며 기업 고객 대상 보험 영업까지 사업을 확장했다.
• ③ PBM의 포뮬러리 작성 권한 획득. 1990년대 신약 급증으로 보험사 적자가 심해지자 보험사가 PBM에 조사를 의뢰했고, 그 결과 보험이 커버할 약 목록인 '포뮬러리'를 PBM이 제작하게 됐다. 여기가 병목이다 — 포뮬러리에 들어간 약만 보험 커버가 되므로 포뮬러리에서 빠지면 그 약을 소비자가 사 먹지 않게 되는 구조 — PBM이 어떤 약이 시장에서 팔릴지 결정하는 권한을 가지게 됐다.
• ④ 제약사→PBM 리베이트 흐름. PBM이 포뮬러리를 무기로 제약사에 약값 할인을 요구하면, 제약사는 정가는 소폭만 깎고 나머지를 리베이트로 PBM에 뒤로 지급한다.
• ⑤ PBM의 메디케어·메디케이드 확장. PBM은 고령층 대상 공적 보험(메디케이드·메디케어)에서는 국가가 약값을 대신 내준다는 점을 이용해 약값을 낮추기보다 리베이트를 더 받는 쪽으로 방향을 틀었다. 그만큼 일반 소비자의 약값과 보험료가 올랐다.
• ⑥ PBM-보험사 계열화 및 시장 장악. 상위 3개 PBM 업체가 시장의 80%를 장악했고, 이들이 모두 계열 보험사를 보유해 PBM과 보험사가 한 회사에서 약값을 좌지우지한다. 여기가 병목이다 — 상위 3개 PBM이 시장 80%를 점유하고 계열 보험사를 함께 소유해 약값 결정력을 독점한다.
  선 회사 — 유나이티드헬스 — 보험사와 PBM을 동시에 보유한 세계적 회사 중 하나. 워런 버핏이 매수
• ⑦ PBM의 특수의약품 유통 진입. PBM이 도매상 영역까지 확장해 항암제 등 고가 특수의약품 유통을 직접 시작했다.

주요 숫자

「우주테크 CPNT 밸류체인 (컨텐츠·플랫폼·네트워크·터미널)」의 터미널(Terminal) 마디를 확대한 사슬이다

핵심 포인트

• ① 발사체 (지구→우주 발사). 지구에서 발사체를 우주로 발사하는 영역. 로켓랩·파이어플라이는 위성 껍데기만 만들어 여러 고객이 나눠 쓰는 '위성 버스'와, 위성 견인·우주 택배(연료 보충·궤도 복귀·수리) 사업도 함께 함
  선 회사 — 로켓랩 — 발사체 제작·위성 버스·우주 견인/택배 사업 · 파이어플라이 — 로켓랩과 동일 사업 + 달 착륙선 제작, 민간 최초로 달 착륙 및 임무 수행 성공 · ULA — 록히드마틴·보잉 합작 전통 강자 · 스페이스엑스 — 발사체 시장 선두, 비상장 · 블루오리진 — 발사체 사업자
• ② 궤도상 기기 (위성·궤도운송선·탐사선·우주정거장). 발사체 안에서 궤도상에 뿌려지는 위성, 궤도 운송선, 탐사선, 우주 정거장 등 우주상에 떠다니는 기기들을 만드는 영역
  선 회사 — 모멘터스 — 우주 택배(연료 보충·궤도 복귀·위성 수리)를 전문으로 하는 상장사
• ③ 달 착륙선·로버. 달 표면에 착륙하는 착륙선과 달 표면을 이동하는 로버(자동차)를 만드는 영역
  선 회사 — 아스트로보틱 테크놀로지 — 상업 회사 최초로 달 착륙 시도했으나 궤도 진입 중 통신 두절로 실패, 비상장 · 인튜이티브 머신스 — 두 차례 달 탐사선 발사 — 1차는 고도 계산 실패, 2차는 착륙에는 성공했으나 기울어져 임무 수행 실패 · 파이어플라이 — 유일하게 달 착륙과 임무 수행까지 성공한 민간 회사
• ④ ISRU (달 현지자원 활용). 달 현지에 있는 자원을 활용해 구조물을 구축하는 영역
  선 회사 — 레드와이어 스페이스 — 3D 프린팅 기술로 우주·달 표면 자원을 활용해 구조물을 설치, 여러 회사를 계속 인수합병하며 성장

주요 숫자

「위성 관측 사슬 (컨텐츠 영역)」의 응용 분야 (국방→민간 확장) 마디를 확대한 사슬이다

핵심 포인트

• ① 리셀러를 통한 방산 영업. 블랙스카이는 방산 영역에서 직접 영업하지 않고 리셀러를 고용해 상업 고객 영업을 맡김
• ② 팔란티어 파운드리 플랫폼 종속. 블랙스카이는 자체 AI 플랫폼 스펙트라가 있음에도, 방산 프로젝트 수주를 위해 팔란티어의 파운드리 플랫폼 안에 들어가 있는 상황 여기가 병목이다 — 블랙스카이가 팔란티어 파운드리 플랫폼에 종속되면 파트너십이 깨지거나 방산 수주에 실패할 경우 바로 회사가 휘청거릴 위험
  선 회사 — 팔란티어 — 에이전틱 AI·국방 프로젝트에서 앞서 있어 블랙스카이가 파트너십을 맺고 파운드리 플랫폼에 들어감
• ③ 맥사와의 경쟁. 위성 관측 방산 영역에서 이미 막강한 회사인 맥사를 블랙스카이가 뛰어넘을 수 있는지 의문

주요 숫자

「우주테크 CPNT 밸류체인 (컨텐츠·플랫폼·네트워크·터미널)」의 컨텐츠(Content) 마디를 확대한 사슬이다

핵심 포인트

• ① 위성 궤도 유형 (LEO·GEO). 관측 위성은 주로 LEO와 GEO를 사용. GEO는 지구에서 3만km 이상 떨어져 화질이 좋을 수 없어 최근엔 LEO 사업자가 더 주목받음
• ② 관측 센서 방식 (광학 vs 레이더). 광학 센서는 가시광선·적외선으로 사람 눈처럼 촬영하고, 레이더는 전파로 관측해 밤낮·날씨·연기와 무관하게 관측 가능하지만 데이터 후처리에 AI·머신러닝이 필수적으로 필요
  선 회사 — 맥사 — 광학+레이더 관측 모두로 확장한 대표 사업자, 사모펀드에 피인수돼 상장폐지됨 · 블랙스카이 — 광학+레이더 확장 사업자
• ③ 응용 분야 (국방→민간 확장). 초창기 국방 중심 고객에서 최근 민간 고객으로 확장되는 중이나, 아직 대부분 사업자가 적자 상태
• ④ 상장 후보 기업 압축. 맥사는 상장폐지로 투자 불가, 새틀로직은 스타트업 규모를 못 벗어나 저가 수주 위주, 스파이어글로벌은 재무 악화로 핵심 사업(해양 관측)을 매각해 투자 매력이 낮음. 남은 것은 플래닛랩스와 블랙스카이
  선 회사 — 플래닛랩스 — 넓게 자주 관측(위성 약 200개), 제곱km당 약 1.5불 가격, 민간 고객 중심 · 블랙스카이 — 드물지만 정밀하게 관측(초고성능 위성 14대), 제곱km당 20불 가격, 방산 고객 중심 · 스파이어글로벌 — 재무 상태 악화로 강점이던 해양 관측 사업을 매각 · 새틀로직 — 스타트업 규모를 못 벗어나 저가 수주 위주

주요 숫자

「우주테크 CPNT 밸류체인 (컨텐츠·플랫폼·네트워크·터미널)」의 네트워크(Network) 마디를 확대한 사슬이다

핵심 포인트

• ① LEO(저궤도) 위성 통신. 지표면에서 가깝게 띄운 위성. 지구 전체를 커버하려면 수백 기가 필요하고 지연시간이 왕복 0.01초로 짧아 금융거래·원격제어·자율주행·드론 등 지연에 민감한 고객이 사용
  선 회사 — 스타링크 — LEO 위성 9,000개 이상 발사·8,000개 운영, 유나이티드에어라인과 초저가 기내 와이파이 계약 · 아마존 프로젝트 카이퍼 — LEO 위성 2,000개 발사, 드론 배송 자체 수요가 우선이라 굳이 흑자를 낼 필요가 없음 · AST 스페이스모바일 — 일반 스마트폰으로 위성전화가 가능케 하는 서비스, 위성 6개 운영 중 50~60개 추가 계획
• ② MEO(중궤도) 위성 통신. GPS와 이동통신 기준 연결 등에 쓰이는 위성. 민간 사업자가 거의 없이 대부분 정부 기관이 운영
• ③ GEO(정지궤도) 위성 통신. 지구와 같은 속도로 돌아 정지한 것처럼 보이는 위성. 위성 한 기가 지구의 1/3을 커버해 3기면 지구 전체 커버 가능. 왕복 지연 0.5초로 길어 방위산업·해양감시·정찰 등 지연에 둔감하지만 장시간 모니터링이 필요한 고객이 사용 여기가 병목이다 — GEO 위성 가격이 1기당 약 5천억원으로 비싸 신규 사업자가 들어오기 어렵고, 민간 사업자 수가 적어 소수가 과점하는 구조
  선 회사 — 비아샛 — 영국 인마샛을 인수해 미국·유럽 시장을 동시 서비스, GEO 초고성능 위성 3기 발사 계획 중 1기 이미 발사 · 인마샛 — 유럽 1위 위성통신 사업자, 비아샛에 인수됨

주요 숫자

핵심 포인트

• ① 컨텐츠(Content). 위성에서 데이터를 수집하거나 분석하는 영역. 처음에 위성·탐사선·우주 인프라를 만들고, 그 위성이 우주상에서 데이터를 수집·분석하는 단계
  선 회사 — 플래닛랩스 — 데이터 수집·분석 · L3해리스 — 방산 회사, 데이터 가공
• ② 플랫폼(Platform). 우주테크 쪽에서는 아직 플랫폼 영역이 존재하지 않는다고 지적
• ③ 네트워크(Network). 위성을 띄워 데이터를 전송하는 위성 통신 사업자들이 해당하는 영역. 위성 데이터를 지구상 사용자들에게 전송하는 위성 통신 사업
  선 회사 — 스타링크 — 위성 통신 사업자 · 아마존 프로젝트 카이퍼 — 위성 통신 사업자 · AST 스페이스모바일 — 위성 통신 사업자, 최근 시장에서 핫한 업체
• ④ 터미널(Terminal). 인공위성 제조, 발사체 제작, 달 탐사선 제작 등 터미널 기기를 만드는 회사들이 해당
  선 회사 — 보잉 — 항공기 제조사, 위성 제조에도 참여 · 에어버스 — 위성 제조 참여 · 록히드마틴 — 방산 회사, 위성 제조 참여 · 노스럽그러먼 — 방산 회사, 위성 제조 참여 · 탈레스 — 유럽 방산 회사, 위성 제조 참여 · 인튜이티브 머신스 — 달 탐사 스타트업 · 파이어플라이 에어로스페이스 — 최근 상장한 스타트업 · 레드와이어 — 스타트업 · 모멘터스 — 스타트업 · 스페이스엑스 — 발사 서비스 · 로켓랩 — 발사 서비스 · 블루오리진 — 발사 서비스

주요 숫자

핵심 포인트

• ① 리그·스포츠 단체. NBA·NFL·MLB·MLS 같은 대형 스포츠 리그·협회가 데이터 사용권을 데이터 공급사에 독점 계약으로 판다. 한번 계약하면 보통 10년간 독점권이 유지된다.
  선 회사 — NBA — 10년간 데이터 사용권 계약 규모가 약 1조원 · NFL — 데이터 사용 독점권이 스포츠레이더에서 지니어스 스포츠로 넘어감(더 높은 금액을 써낸 지니어스 스포츠가 가져감)
• ② 데이터 공급사. 리그로부터 데이터 사용권을 받아 경기장에 스카우터를 보내 실시간 데이터를 수집·가공하고, 리포트나 실시간 배팅용 피드로 플랫폼 운영사에 배포한다. 영상 콘텐츠 공급, 부정행위(승부조작) 감지, AI 솔루션 제공도 겸한다. 스포츠 배팅 플랫폼은 실시간 데이터에 월·연 구독료를 내고, 여기에 배팅 매출(핸들)의 0.25~0.5%를 수수료로 얹어 낸다. 실시간 영상 제공에도 별도 수수료를 낸다. 여기가 병목이다 — 플랫폼 운영사는 데이터 공급사 없이는 운영이 불가능하고 매출 자체가 데이터 공급사에 달려 있다. 웬만한 대형 스포츠 리그와 데이터 계약을 다 맺어 놓아 플랫폼 업체들이 스포츠레이더에 받을 수밖에 없고, 경쟁자가 늘어날수록 오히려 스포츠레이더가 유리해진다. 인플레이 배팅 비중이 커질수록 북메이커의 데이터 공급사 의존도도 커진다.
  선 회사 — 스포츠레이더 — 11월 1일 IMG 아레나를 흡수해 지니어스 스포츠와 양강 체제(거의 반독점). 시장 점유율 약 60%, 2021년 나스닥 상장 · 지니어스 스포츠 — 데이터 공급 2대 사업자 중 하나. NFL 데이터 독점권을 스포츠레이더에서 뺏어옴 · IMG 아레나 — 11월 1일부로 스포츠레이더에 인수합병됨
• ③ 플랫폼 운영사(북메이커). 데이터 공급사의 확률 데이터를 받아 배당률을 산출해 온라인에 돈을 걸 수 있는 배팅 플랫폼(웹사이트·앱)을 만들어 운영한다. 경기 승패 외에도 수십~수백 개 세부 배팅 섹션을 만든다. 승·패 확률을 더하면 100%를 넘도록(약 105~106%) 설계해 초과분 5~6%가 플랫폼 수익(오버라운드)이 된다. 규제만 있으면 진입은 쉬워 2018~2019년 미국 규제 완화 후 우후죽순 생겼다가 7~8년 만에 4~5개 대형 업체로 과점화됐다. 리스크 관리(고래 배팅자 관리, 배당률 조정)와 미디어 입점용 소프트웨어 플랫폼 제공도 담당한다.
  선 회사 — 플러터(팬듀얼) — 북미 스포츠 베팅 1위 사업자(팬듀얼은 북미 브랜드명), 유럽서도 강세, 아이게이밍도 강함, 전 세계 M&A 이후 이익 회수 국면 · 드래프트킹스 — 공격적 마케팅으로 성장한 성장주, 최근 분기 흑자 전환, 아이게이밍 투자 확대 중 · BetMGM/시저스 — 전통 카지노 기반 사업자, 리조트 카지노가 메인이라 스포츠 베팅에 올인하지 않음
• ④ 대형 미디어. 폭스·ESPN 같은 대형 방송사가 플랫폼 운영사로부터 플랫폼을 빌려 자사 온라인 채널 내에 스포츠 베팅 기능을 구축한다. 방송 중계에 데이터를 넣거나 시청자 투표 기능을 넣으려면 데이터 사용권 라이선스가 필요하고, 자사 플랫폼에서 발생하는 매출에 대해서도 데이터 공급사에 수수료를 낸다. 중계 화면의 경기 기록도 데이터 공급사가 제공한다.

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