채널 씨모어의 TJ가 제약·바이오 두 번째 회차에서 밸류체인을 다시 깔고 물음 하나를 던진다. AI가 후보 물질을 쏟아 내면 그다음에 어디가 막히는가. 이 글은 그 물음의 답이 어떤 셈으로 나왔는지, 그리고 진행자가 자기 계좌로 이미 답한 자리가 어디인지를 읽는다.
빨라진 것은 첫 칸뿐이다
밸류체인은 지난 회차와 같다. R&D, 임상, 허가, 생산, 판매다. 달라진 것은 첫 칸의 속도다. 후보 물질 하나를 찾아 최적화하는 데 5년 이상 걸리던 일이 지금은 1년이면 된다고 하고, 후보 물질 개수도 크게 늘었다.
공정 하나에서 앞 공정만 빨라지면 값은 뒤로 밀린다. 앞 공정의 산출물이 흔해지고 뒤 공정의 자리가 귀해지기 때문이다. 진행자는 이 셈을 그대로 편다. 후보 물질은 결국 임상을 거쳐야 약이 되므로 임상 쪽에 후보 물질이 무지무지하게 몰릴 것 같다는 것이다.
앞 칸이 빨라진 것이 무엇을 바꾸는지는 빅파마의 셈에서 먼저 보인다. 후보 물질을 얼마나 가지고 있고 각각 어디까지 갔는지를 파이프라인이라 하고, 빅파마 분석에서는 이 개수가 중요하다. 바이오텍은 자금이 부족해 후보 물질이나 임상 1·2상 단계의 약을 빅파마에 팔고(라이선스 아웃), 빅파마는 파이프라인 개수를 늘리려 사들인다(라이선스 인). 진행자가 빅파마를 볼 때 먼저 확인하라고 한 것은 둘뿐이다. 후보 물질이 얼마나 있는지, 블록버스터 약 상황이 어떤지.
그런데 후보 물질을 만드는 일이 5년에서 1년으로 줄면 개수 자체는 흔해진다. 흔해진 것을 세는 지표는 갈수록 덜 갈라 준다. 값은 여전히 귀한 데로, 곧 그 후보 물질을 사람에게 넣어 보는 CRO와 팔 수 있게 만드는 CDMO 쪽으로 옮겨 간다.
여기서 확인할 것이 하나 있다. 몰린다고 값이 오르려면 받아 줄 회사가 늘지 않아야 한다. 진행자가 바로 다음 문장에서 임상하는 업체가 몇 개 없고 거의 글로벌 과점 상태라고 붙인 이유가 그것이다. 물량이 늘고 공급자가 그대로면 값은 공급자 쪽에 남는다.
세 자리를 서로 다르게 다뤘다
병목 후보는 셋인데 진행자의 태도가 셋 다 다르다.
임상은 올해 5월 말에서 6월 초 헬스케어 투자를 이야기하던 무렵에 임상 업체를 샀고 이제 3개월쯤 됐다고 밝힌다. 병목이 한동안 이어질 것 같아 계속 들고 갈 생각이고, 사람이 몰리기 시작하면 그때 팔고 나오겠다고 말한다.
생산은 한 달 전까지만 해도 확실한 병목이라 보고 삼성바이오로직스를 지켜봤는데 판단을 바꿨다. 뒤에서 따로 본다.
유통은 작년에 PBM과 도매 사업자를 여러 편 다뤘고, 실제로 유통사를 사서 첫 번째 사이클에서 40% 정도 수익을 냈으며 지금 두 번째 사이클을 노리고 다시 사 두었다고 밝힌다.
유통을 전통적인 병목이라 부른 데는 이유가 있다. 앞의 네 칸은 기술과 설비의 문제라 돈과 시간을 들이면 늘릴 수 있고, 미국 유통은 도매상과 PBM이 팔아 주기로 결정해야 시중에 나가는 구조다. 지난 회차에서 아무리 좋은 약도 이들이 문을 열지 않으면 유통이 불가능하다고 말한 대목이 그것이다. 늘어난 물량이 반드시 지나가야 하는데 넓힐 수 없는 자리라면, 물량이 늘수록 그 자리의 값이 오른다.
세 자리를 나눈 기준은 하나다. 물량이 늘 때 새 공급자가 붙을 수 있는가. 임상과 유통은 못 붙는다고 보고 샀고, 생산은 물량이 늘어나는 자리가 갈라질 조짐이 보여 멈췄다.
생산 판단을 바꾼 계기는 모더나 암백신이다. 진행자가 본 것은 약의 효과가 아니라 만드는 방식이다. 생산이 대량 생산과 맞춤형 소량 생산 둘로 갈릴 것 같고, 암백신 이야기가 나오면서 소량 쪽이 부각되고 있다는 것이다. 그래서 기존처럼 대량 생산 회사에 투자하는 것이 답이 아닐 수도 있겠다고 말한다.
이 뒤집기가 앞 절의 셈과 어긋나지 않는다는 점이 중요하다. 물량이 늘어나는 것은 그대로다. 갈라지는 것은 그 물량이 어떤 설비를 부르는가다. 한 가지 약을 대량으로 찍는 설비와, 환자마다 다른 것을 소량으로 만드는 설비는 같은 공장이 아니다. 생산 CAPA가 크다는 강점은 앞쪽에서만 강점이다.
한 달 만에 판단이 뒤집힌 속도 자체도 읽을 거리다. 진행자가 바꾼 것은 사실이 아니라 물량의 모양에 대한 가정이다. 삼성바이오로직스가 생산 CAPA 세계 1위라는 것도, 바이오의약품 생산이 어려워 몇 곳이 과점한다는 것도 지난 회차 그대로다. 달라진 것은 앞으로 늘어날 물량이 그 설비를 부를 것이냐는 전제다. 전제 하나가 바뀌면 같은 사실에서 반대 결론이 나온다는 점에서, 이 자리는 근거보다 가정을 먼저 확인해야 하는 자리다.
같은 병목이라도 물량이 한 종류로 몰릴 때와 여러 종류로 흩어질 때 이기는 회사가 다르다. 진행자가 회사를 더 찾아봐야겠다고 말을 멈춘 자리가 여기다. 이 회차에서 답이 안 나온 유일한 자리이기도 하다.
한 바퀴가 도는 순서
R&D 회사의 수익 사이클은 대부분 한 모양에서 벗어나지 않는다고 진행자는 말한다. 순서는 이렇다. ① 후보 물질과 최적화 진행 상황이 파이프라인이고, ② 그중 임상에 성공한 물질이 허가를 받아 약으로 나오고, ③ 10억 달러 이상 팔리면 블록버스터가 되고, ④ 특허가 만료되면 복제약이 붙어 가격이 떨어지고, ⑤ 그 약으로 벌던 수익성이 급락한다. 이 마지막이 특허 절벽(patent cliff)이다.
값을 정하는 것은 이 사이클 어디에 서 있느냐가 아니라 다음 바퀴가 준비돼 있느냐다. 특허 절벽이 올 것을 알기 때문에 회사는 다른 파이프라인을 미리 쌓아야 하고, 직접 만들거나 바이오텍에서 라이선스를 사 온다.
진행자가 때마침 나온 기사 둘을 붙인다. 한미약품이 비만 치료 신약 기술이전으로 3.2조원 규모 계약을 냈고, SK바이오팜이 미국 회사로부터 라이선스 인을 했다. 같은 거래의 양쪽이다. 한미약품은 파는 쪽이라 바이오텍에 가깝고, SK바이오팜은 뇌전증 치료제라는 블록버스터가 하나 있는 상태에서 두 번째를 만들려고 사 온 쪽이다.
그래서 제약사를 볼 때 확인할 것이 파이프라인, 블록버스터, 특허 만료 시점 셋으로 좁혀진다. 나머지는 이 셋의 연장이라고 진행자는 정리한다.
이 셋이 한 문장으로 붙으면 이렇게 된다. 지금 버는 약이 얼마나 크고, 그 약을 얼마나 더 팔 수 있고, 그다음에 설 것이 있는가. 뉴스를 보고 사지 말라는 당부가 여기서 근거를 얻는다. 임상 성공 기사 한 줄은 이 셋 가운데 세 번째의 재료 하나가 늘었다는 소식일 뿐이고, 그 재료가 언제 매출이 되는지는 기사에 없다.
마지막 절이 이 회차에서 가장 덜 알려진 대목이다. 요즘 제약·바이오 회사들이 집중하는 자리가 치료제 자체가 아니라는 것이다.
첫째 층은 전달 기술이다. 약을 만들기만 해서는 끝이 아니고 인체에 들어가 효과를 낼 자리까지 보내 줘야 하는 표적 치료가 유행하면서 전달 물질 시장이 뜨겁고, 바이오텍들이 여기에 몰려 있다. 모더나도 전달 기술에 많이 투자하고 이쪽에 더 집중하고 있으며, 이번 암백신은 전달 물질 가운데 LNP(지질나노입자 — 약물을 지질 껍질에 싸서 세포까지 보내는 방식)를 활용했다. 지금 투자가 몰리는 또 한 갈래는 바이러스를 활용한 AAV(아데노 연관 바이러스 — 유전물질을 세포 안으로 실어 나르는 전달체)이고, 기전이 좋아 보인다고 진행자는 덧붙인다.
둘째 층은 투여 방식이다. 알테오젠의 기술 수출 사례처럼 정맥주사로 넣던 약을 피하주사로 바꾸는 기술이 나왔다. 값이 어디서 오는지가 또렷하다. 정맥주사는 한두 시간 걸리고 그동안 환자가 병상을 하나 차지한다. 피하주사는 앉아서 맞고 나가면 된다. 환자에게는 시간이고 병원에게는 병상 회전이다. 경구제라면 주사 자체가 없어지니 더 낫고, 인슐린 경구제 개발로 국내 제약사 한 곳이 뜨거웠던 일도 같은 이유다.
두 층은 앞에서 본 병목 이야기와 이어진다. 전달 기술과 투여 방식은 후보 물질이 흔해진 뒤에도 안 흔해진다. 물질을 찾는 일은 계산으로 줄일 수 있지만, 그 물질을 몸 안 어디까지 보낼지와 어떤 방식으로 넣을지는 임상으로 확인해야 하고 그 확인이 다시 임상 물량을 만든다. 첫 절의 셈이 여기서 한 바퀴 더 돈다.
층이 내려갈수록 겨루는 상대가 줄어든다. 치료제는 같은 적응증의 모든 약과 겨루지만, 전달 기술과 투여 방식은 이미 팔리는 약에 붙어 그 약의 값을 올린다. 진행자가 회사를 볼 때 치료제뿐 아니라 전달 기술을 누가 잘하는지도 보라고 한 이유가 이것이다.
빠진 것이 셋이다. ① 종목 이름이 없다. 임상 업체와 유통사를 샀다고 했지만 어느 회사인지 밝히지 않아 판단은 자리까지만 따라갈 수 있다. ② 값이 없다. 임상 시장 규모, CRO 점유율, 유통 마진 어느 것도 나오지 않는다. 40%는 진행자의 실현 수익률이지 산업의 값이 아니다. ③ 시간이 없다. 병목이 한동안 이어질 것 같다고만 하고 얼마나인지는 말하지 않는다. 사람이 몰리면 판다는 매도 기준도 사후에만 확인된다.
무엇이 나오면 이 판단이 흔들리는지도 셋이다. ① 임상 과점이 유지되는지. 물량이 늘면 새 진입자가 붙을 유인도 커진다. 진행자의 논거는 이력과 병원 네트워크인데, 그것이 진짜 장벽이면 물량은 몇 곳으로 몰리고 아니면 수수료율이 먼저 깎인다. ② 늘어난 후보 물질이 실제로 임상까지 오는지. AI가 만든 후보군이 전임상에서 대거 걸러지면 임상 앞의 대기줄은 안 길어지고 1절의 셈이 무너진다. ③ 생산이 갈리는 속도. 맞춤형 소량 쪽이 커지는 것이 몇 년짜리 이야기라면, 그 사이에는 대량 생산 회사가 늘어난 물량을 그대로 받는다.
세 번째는 방향과 시점을 나눠 봐야 하는 자리다. 진행자는 방향을 바꿨지만 시점은 말하지 않았고, 판단을 미룬 것도 그래서다.