메르 인사이트

빅테크는 자본을 미리 쌓고, 월가는 금융사를 거쳐 오픈AI에 돈을 댄다. 오픈AI는 그 돈으로 빅테크의 클라우드를 쓰고, 빅테크는 그 돈으로 다시 엔비디아 GPU를 산다.

핵심 포인트

• 선점형 자금 확보. 구글은 지금 당장 급하지 않아도 조달비용이 오르기 전에 미리 확보하려는 움직임으로 볼 수 있다. 메르의 판단 · 06/07
• 벌금보다 큰 선점 이익. 소송비용과 벌금을 내더라도 경쟁사보다 1년 먼저 가동한 이익이 훨씬 크다는 계산이다. xAI · 06/13
• 미리 싸게 빌리는 전략. 시장이 미친듯이 빌려주려 할 때 미리 빌려, GPU 판매회사에서 AI 생태계 운영자로 넘어가는 전환에 쓸 자금을 쟁여둔다. 메르의 판단 · 06/17
• 채권시장은 xAI 손실 부정적. 채권시장은 막대한 지출계획과 xAI의 누적손실로 2029년까지 마이너스 현금흐름이 예상되는 것을 부정적으로 본다. 채권 유통시장 · 07/20
• 뒤끝 남을 조달. 좋은 조건으로 자금 조달에는 성공했지만 채권투자자 손실이 커져, 회사채 조달이 힘들어지면 주주에게 손을 벌려야 한다. 메르의 판단 · 07/20
• 약한 고리는 오픈AI 재무. 오픈AI는 1달러 벌 때 1.22달러를 쓰는 구조로, HSBC는 2030년까지 최소 2,070억달러를 추가 조달해야 버틴다고 본다. 오픈AI · 07/28
• 세 질문으로 수렴. AI가 인프라 투자를 정당화할 만큼 벌 수 있는지, 오픈AI가 그때까지 자금을 계속 댈 수 있는지, GPU를 덜 써도 되는 효율혁신이 나올지로 좁혀진다. 메르의 판단 · 07/28
• 재판매 보증하면 위험 전이. 엔비디아가 GPU의 재판매 가치까지 보증할 경우 위험이 수요자에서 엔비디아 쪽으로 옮겨갈 가능성이 생긴다. 엔비디아 · 08/12

주요 숫자

구글에게 지금 당장 필요한 자금은 아니지만, 저렴할때 미리 확보하려는 움직임으로 볼 수가 있다.

중국은 관세 보복과 대만 발언을 빌미로 텅스텐·황산·헬륨·희토류를 잇달아 수출통제로 묶는다. 일본·한국·미국·자원 보유국은 각자 대체 광산과 가격보장으로 맞대응한다.

핵심 포인트

• 텅스텐, 반도체 배선 소재. 밀도가 높아 관통탄·로켓엔진에 쓰이던 텅스텐은 고온에서 발열하는 DRAM·낸드의 배선 플러그를 채우는 데도 쓰인다. 반도체업계 · 03/17
• 중국, 텅스텐 등 수출통제. 2025년 2월 4일 중국 상무부가 텅스텐·몰리브덴 등 5개 핵심광물을 수출통제 리스트에 올렸다. 미국의 10% 추가관세에 대한 보복이었다. 중국 상무부 · 03/18
• 중국, 황산 수출금지 예고. 중국이 2026년 5월 1일부터 황산 수출을 금지하겠다고 발표했다. 중국 · 04/14
• 중국, 황산 수출 실제중단. 예고대로 중국이 황산 수출을 실제로 중단했다. 중국은 2025년 세계 황 수출의 23%를 차지했다. 중국 · 05/03
• 호주, 중국계 지분 강제매각. 2026년 5월 18일 호주 재무부장관이 노던미네랄스에 얽힌 중국 연계 투자자 6곳에 14일 안에 지분 전량을 처분하라고 명령했다. 호주 재무부 · 05/25
• 중국, 대일 희토류 수출통제. 2026년 1월 6일 중국이 일본에 희토류 등 전략광물의 수출통제 조치를 시행했다. 다카이치 총리의 대만 유사시 자위대 개입 시사 발언이 계기였다. 중국 · 06/22
• 상동광산, 세계 3위권 재가동. 3월 17일 재가동한 상동광산이 연 2,500톤을 생산하면 러시아를 제치고 한국이 세계 3위 텅스텐 생산국이 될 수 있다. 상동광산 · 06/22
• 중국, 반도체용 헬륨 수출차단. 2026년 7월 10일 중국 상무부와 관세청이 반도체 공정 핵심소재인 헬륨의 수출을 금지했다. 중국 상무부 · 07/12

주요 숫자

트럼프가 호르무즈해협을 봉쇄해서 중국의 에너지 수입을 방해하니, 중국이 트럼프의 표밭인 미국농부들의 비료가격을 공격하는 반격이 하나의 축임.

미일 엔화 공동개입과 엔 캐리

핵심 포인트

• 매도 대신 담보 대출. 미국은 ESF(재무부 외환안정기금, 2025년 말 436억달러)로 엔을 사주고, 일본은 FIMA 레포창구로 뉴욕 연준에 맡긴 국채를 담보로 달러를 빌린다. 국가별 한도는 600억달러이고 일본이 쓴 적은 없다. 미·일 공조 · 08/03
• 8/4 공동개입 공식 인정. 일본 재무성이 7월 31일 미국과 공동으로 엔화 매입 개입을 했다고 공식 인정하고, 필요하면 추가 공동 개입도 주저하지 않겠다고 밝혔다. 베센트도 같은 취지로 엑스에 적었다. 미·일 공조 · 08/04
• 위험자산 동반 매도. 변동성이 커지면 캐리와 무관한 펀드도 위험관리모델에서 포지션을 줄이라는 신호를 받아 위험자산 전반이 같이 팔린다. 위험자산 전반 · 08/05

주요 숫자

미국 정부가 엔화에 공식적으로 개입했다는 것 자체가 헤지펀드에게는 큰 압박이 될 것 같다.

기재부·한국은행은 스무딩개입·압박·안전장치 완화로 버텼지만 6개월간 외환보유 361억달러가 줄었다. 결국 한국은행이 금리를 올렸고, 수출기업 환전과 일본 WGBI 자금이 겹치며 환율은 7월초 1,550원에서 8월 1,430원대까지 내렸다.

핵심 포인트

• 환율 1,500원대 고착. 원달러 환율이 1,500원대에서 내려오지 않아, 외환당국(기재부·한국은행)이 스무딩오퍼레이션·외환건전성 부담금 면제 연장·외환 공동검사로 시장 안정에 나섰다. 원달러 환율시장 · 06/28
• 물밑에서 긴박한 방어전. 조용해 보여도 물속에서는 환율을 잡기 위한 긴박한 움직임이 진행 중이며, 안전장치까지 풀면서 하는 대응은 다소 위험해 보인다는 판단이다. 메르의 판단 · 06/28
• 역대 최대 순거래 감소. 2025년 4분기 -225억달러는 한국은행 역사상 최대 기록이다. 2위는 2022년 3분기 -175억달러, 3위는 2022년 2분기 -154억달러였다. 외환당국 · 07/01
• 한은 금리인상이 유일한 해법. 외환당국의 개입은 대일밴드나 소염진통제 같은 것이라, 판단을 잘못해 치료 타이밍을 놓치면 병을 키울 수 있다. 결국 한국은행이 금리인상으로 치료해야 하는 상황이 됐다. 메르의 판단 · 07/01
• 전액 선반영이면 효과 제한. 선물환 매도를 전액 한 번에 했다면 남은 효과는 생각보다 약할 수 있고, 나눠서 했다면 그 이유가 궁금하다는 유보적 결론이다. 메르의 판단 · 07/06
• 환율 1,550→1,435원. 7월초 1,550원을 넘던 원달러 환율이 7월말 1,435원까지 내렸다. 환율시장 · 08/01
• 다양한 요인의 원화 강세. 외국인 매도세 진정, 정부의 환전 압박, 한은 금리인상, 일본 WGBI 자금의 환노출 전환, SK하이닉스 상장대금까지 여러 요인이 겹쳐 원화를 끌어올리고 있다는 결론이다. 메르의 판단 · 08/01
• 가계대출 총량 두 배 확대. 8월 13일 부동산 금융 종합대책에서 은행별 가계대출 총량 증가율 목표를 1.5%에서 3.0%로 올렸다. 이주비·중도금·잔금대출은 총량관리에서 아예 빼서 별도 관리한다. 금융당국 · 08/17

주요 숫자

조용한 것 같아도, 물속에서는 환율을 잡기위한 긴박한 움직임들이 진행되고 있다.

미국은 상호관세가 무효화되자 122조를 거쳐 301조로 갈아타 한국에 12.5% 관세를 매긴다. 중국은 일본에 쓴 자원 수출통제를 반도체용 헬륨까지 넓히며 한국도 다음 표적일 수 있다고 경고한다.

핵심 포인트

• 관세·GPU 대 대두·쇠고기. 미국은 GPU와 관세를 카드로 쥐고 중국은 대두·쇠고기·보잉기·지식재산권으로 맞선다. 미국 · 05/15
• 한국 등 46개국 12.5% 관세. 제도와 집행이 모두 미비한 46개국에는 12.5%, 제도는 있지만 집행이 미흡한 14개국(EU·캐나다 등)에는 10%가 매겨진다. USTR · 06/06
• 과잉생산 조사도 별도 진행. 강제노동 관세와 별개로 15개국·EU를 대상으로 한 제조업 과잉생산 조사가 이미 진행 중이며 한국·중국·일본이 모두 포함된다. USTR · 06/06
• 중국, 대일본 전략광물 통제. 2026년 1월 6일부터 중국은 희토류 등 전략광물의 대일본 수출을 통제하기 시작했다. 중국 · 06/22
• 한국 반도체 공급망 비상점검. HBM·낸드·7나노 이하 첨단공정의 핵심소재가 끊기며 삼성전자·SK하이닉스·TSMC가 일제히 점검에 들어갔다. 삼성전자·SK하이닉스 · 06/22
• 중국, 반도체 헬륨 수출차단. 중국 상무부와 관세청이 반도체 생산공정 핵심 소재인 헬륨의 수출을 금지했다. 중국 · 07/12
• 무기화 아닌 재수출 감축. 중국이 헬륨을 무기화한 것이 아니라, 수입이 힘들어지자 재수출 물량을 줄인 결과로 봐야 한다. 중국 · 07/12
• 중국산 ESS배터리 301조 인상. 2026년 1월 1일부터 중국산 ESS용 리튬이온 배터리의 301조 관세가 7.5%에서 25%로 올라, 실제 세율은 40.9%에서 58.4%가 됐다. 미국 · 07/15

주요 숫자

철쭉(두견화)은 권력을 잃은 왕의 한을 상징함.

이란은 통행료를 받고 선별 통과시키다 휴전 위반을 이유로 여섯 시간 만에 다시 막았다. 한국 유조선은 사우디 얀부항을 거쳐 홍해로 우회했지만, 후티반군이 사우디 유조선부터 공격하기 시작했다.

핵심 포인트

• 한국 유조선 7척 억류. 한국은 하루 280만배럴을 쓰고 호르무즈를 통해 들어오는 물량은 200만배럴 안팎이라, 갇힌 유조선이 다 풀려도 열흘치 확보에 그친다. 한국 정부 · 04/09
• 열흘치뿐인 확보량. 메르의 판단 · 04/09
• 미해군 전면봉쇄 선언. 이란에게 통행료를 낸 선박을 공해에서 찾아내 차단하겠다고 밝혔다. 트럼프 · 04/13
• 에너지 수급 혼선 가중. 메르의 판단 · 04/13
• 한국 원유운반선 첫 통과. 한국은 3월 1일 이후 홍해 운항자제 권고를 내렸다가, 4월 6일 원유 운반선에 한해 통항을 허용해 첫 배가 나왔다. 한국 원유운반선 · 04/17
• 얀부항 대기 43척. 얀부항 대기 유조선 · 04/17
• 유가 10% 급락. 원유 시장 · 04/17
• 이란 재봉쇄 통보. 이란 · 04/18

주요 숫자

호르무즈해협안에 갇혀있는 유조선들이 모두 나와도 열흘정도 사용분이 확보되는 정도임.

강경 연정은 예산안과 재판을 볼모로 네타냐후에게 전쟁 지속을 요구한다. 미국은 시한과 제재로 압박하지만, 그 부산물은 중동 물류망과 이란까지 번진다.

핵심 포인트

• 이스라엘·미국, 이란 동시타격. 이스라엘 국방부 장관이 예방적 미사일 공격을 발표했고, 미국도 이란 타격에 참전했다고 CNN이 미국 정부관계자 3명을 인용해 보도했다. 이스라엘 · 02/28
• 하레디, 병역면제로 세력 확대. 1949년 벤구리온이 하레디에게 병역면제·세금면제·생활비 지원을 준 뒤, 7.5명대 출산율이 겹쳐 하레디 인구가 이스라엘의 14%(139만명)까지 늘었다. 하레디 · 03/27
• 강경파, 예산안 볼모로 이란공격 압박. 예산안이 통과되는 3월말까지 강경파에 끌려다닐 수밖에 없는 구조이고, 강경파는 이란공격 지속을 원한다. 독실한 시오니즘당 · 03/28
• 중간선거 압박에 조기 종전 시도. 말장난으로 시한을 피할 수는 있어도 실제 집행은 다른 문제라, 중간선거를 의식한 트럼프가 4월28일 전 종전을 시도할 것이라는 판단이다. 메르의 판단 · 03/31
• 네타냐후, 전쟁 지속 동기 강화. 재판이 재개되자 네타냐후는 재판을 미루려면 국가비상령을 다시 선포해야 하는 처지가 됐다. 네타냐후 · 04/10
• 모세 작전, 팔라샤 이송. 모사드는 1984~85년 에티오피아계 유대인 팔라샤 6,346명을 수단의 위장 리조트를 거쳐 이스라엘로 밀항시켰다. 모사드 · 04/10
• 출산율 격차, 강경 연정의 뿌리. 세속파 출산율은 1.7명, 하레디는 6.5명이라 1인1표 구조에서 높은 출산율이 그대로 강경 성향 다수 의석으로 옮겨간다는 결론이다. 메르의 판단 · 04/11
• 네타냐후, 하이파항 로비. 호르무즈와 무관한 대안이 커지면 IMEC 최대 수혜국인 이스라엘의 하이파항 가치가 흔들리기에, 네타냐후는 헤자즈 철도를 막으려 트럼프 설득에 나섰다. 네타냐후 · 06/26

주요 숫자

중간선거에 도움이 되지 않는 대책들이라, 트럼프는 4월 28일전에 전쟁을 끝내려고 할 것 같다.

국민연금은 목표비중과 SAA·TAA 한도를 올려 초과분을 팔지 않고 안고 간다. 외국인·연기금은 VKOSPI로 커진 변동성 탓에 VaR와 샤프지수가 나빠져 비중을 줄인다.

핵심 포인트

• TAA까지 쓰면 13조원. TAA 2%p까지 풀로 가동해 28.8%까지 허용하면 실제 매도 필요액은 13조원 정도로 줄어든다는 저자 추정이다. 국민연금 · 06/29
• 코스피 8,200 분기점. TAA까지 쓴다는 가정에서 코스피가 8,200을 넘으면 리밸런싱 매도물량이 나오고 밑돌면 필요없어진다. 코스피 · 06/29
• 코스피·S&P 공동 8,200. 코스피 8,200과 S&P500 8,200 둘 중 하나만 닿아도 국민연금 리밸런싱이 없어진다는 계산이다. 메르의 판단 · 06/29
• 리밸런싱 속도 규칙 완화. 국민연금공단 이사장이 SNS에서 리밸런싱이 폭탄이 되지 않는다고 밝혔고, 5월 기금운용위원회에서 바뀐 속도 규칙이 기사로 드러났다. 국민연금 · 07/02
• 57조 완판까지 2027년. SAA만 쓰고 TAA는 안 쓴다면 57조0600억원을 하루 2,250억원씩 팔아야 해서 2027년 8월까지 매일 매도가 이어진다. 국민연금 · 07/02
• SAA만 쓰면 17조원. TAA를 안 쓰고 SAA까지만 허용하면 17조원만 더 팔면 되고, 코스피가 7,400까지 내려가면 리밸런싱이 저절로 끝난다. 국민연금 · 07/02
• 폭락이 리밸런싱 대체. 주가 폭락으로 평가손실이 나면서 매도로 채워야 할 초과분 자체가 자연히 줄었다. 메르의 판단 · 07/02
• 변동성 커지면 VaR 팽창. 변동성이 커지면 위험 지표인 VaR가 부풀어, 받아놓은 위험예산 한도를 맞추려면 보유 물량을 줄여야 한다. 외국인 투자자 · 08/08

주요 숫자

국민연금이 한도를 올렸기 때문에 리벨런싱 매도물량은 많이 줄어들었다.

재무부는 헌 장기채를 되사고 그 돈을 단기채로 마련한다. 사주던 손은 줄고 빅테크가 그 돈을 가져간다.

핵심 포인트

• 베센트의 카드 소진. 재무부 손으로는 속도만 늦출 수 있고, 장기금리를 실제로 잡는 도구인 QE는 지금 연준의장이 쓰지 않는다. 메르의 판단 · 08/18
• 빅테크가 국채 수요 잠식. 국채를 사주던 연기금·보험사의 재원은 한정돼 있다. 수익률이 더 좋은 빅테크 채권을 사면 국채를 덜 사고, 재무부는 금리를 더 얹어야 한다. 메타는 국채보다 1.2%를 더 주겠다고 하다 1.4%까지 올렸다. 연기금·보험사 · 08/18
• 밸류·이익 두 갈래 충격. 하나는 곧바로 오는 밸류에이션 충격이고, 다른 하나는 서서히 스며드는 차입비용 상승분의 이익 충격이다. 메르의 판단 · 08/19
• 8/19 바이백 한도 두 배로. 1회당 상한을 최대 20억달러에서 최소 40억달러로 바꿨다. 대상은 잔존만기 10~20년물과 20~30년물이고 9월 9일부터 11월 4일까지 한시 적용이다. 미 재무부 · 08/20
• 현금서비스로 주담대 갚기. 단기적으로 장기채 금리는 내려가지만 빚의 성격만 나빠진다. 좋은 정책이 아니다. 메르의 판단 · 08/20
• 단기채 확대 = 스텔스 QE. 연준이 QE를 하지 않아도 재무부가 단기채 비중을 늘리는 것만으로 유동성이 늘어난다. TBAC는 단기채 비중을 15~20%로 권고해 왔는데 2025년 중반 20%를 넘었고 2027년 25%가 예상된다. 미 재무부 · 08/21
• 11월 4일 분기발행계획. 단기채 비중을 늘리느냐가 핵심이다. 늘리면 유동성이 풀려 증시·비트코인이 먼저 반응할 수 있고, RRP가 없는 만큼 발작 위험도 같이 커진다. 미 재무부 · 08/21
• 총량 유지, 만기만 단축. 장기국채를 사려면 그만큼 다른 국채를 찍어야 하고 지금 찍는 것은 1년 이내 단기채다. 부채 총량도 재정적자도 그대로인 채 구조만 짧아진다. 미 재무부 · 08/24

주요 숫자

장기국채금리가 오르고 있는데, 베센트는 잡을 카드가 없음.

삼성전자와 SK하이닉스는 800조원을 광주 팹에 넣지만 전력망은 24.7GW가 비어 있다. 그 사이 국가자본을 업은 CXMT가 D램 점유율을 두 배 가까이 올리며 삼성·SK를 HBM 차세대 경쟁으로 몰아붙인다.

핵심 포인트

• 광주 팹 4기, 800조원 계획. 당초 삼성 6기·SK 4기이던 계획이 조정돼, 팹 4기(삼성 2기, SK 2기)를 800조원 예산으로 짓는 안으로 발표됐다. 삼성전자·SK하이닉스 · 06/30
• 이번엔 전기가 핵심. 돈보다 전기 조달 방법이 이번 메가 프로젝트의 체크포인트가 됐지만, 정부 발표엔 구체적 방법이 빠져 있다. 메르의 판단 · 06/30
• 증설이 경쟁사 진입 억제. 완공 시점에 수요가 바뀔 위험은 있지만, 800조원 규모의 증설 자체가 경쟁자의 진입을 망설이게 하는 효과도 있다. 메르의 판단 · 07/08
• 한빛 신규 2기로 2.8GW 확보. 한빛원전은 6기가 가동중이지만 8기를 지을 부지가 이미 확보돼 있어, 신규 2기(2.8GW)면 광주팹 수요 6.3GW의 상당 부분을 메울 수 있다. 한빛원전 · 07/08
• 값싼 용량 확장 대안. D램 물량이 비싸고 부족한 상황에서, CXL은 값싸게 용량을 늘릴 수 있다는 것이 강점이다. 삼성전자·SK하이닉스 · 07/21
• 컨트롤러 자체개발이 분기점. 컨트롤러까지 직접 만들어 CXL로 돈을 버는지, 마진 일부를 외부 업체에 내주는지가 CXL이 메모리 3사에 플러스냐 마이너스냐를 가른다. 메르의 판단 · 07/21
• 지분 42%가 국가자본. 최대주주 허페이징후이집전(21.67%)·창신집성(11.71%)·국가반도체산업투자펀드(8.73%) 모두 국가자본이라 1~3대 주주 합산이 42.11%다. 허페이시 정부 · 07/27
• D램 점유율 7.7%로 상승. CXMT의 글로벌 D램 점유율은 2025년 1분기 4.1%에서 2026년 1분기 7.7%로 뛰어 삼성·SK·마이크론에 이은 4위가 됐다. CXMT · 07/28

주요 숫자

이번에는 "무슨 돈으로" 가 아니라 "전기는 어떻게"가 핵심 체크포인트가 될 것 같음.

SK하이닉스 나스닥 ADR 상장이 만든 것들

핵심 포인트

• 7/10 나스닥 ADR 상장 의결. 6월 24일 이사회가 ADR 발행을 의결했다. 3자배정 유상증자로 전체 주식의 2.5%를 발행해 300억달러(45조원)를 조달하고, ADR 1주는 원주 0.1주다. 3월 비공개 신청 때 140억달러였던 규모가 주가 급등으로 두 배가 됐다. SK하이닉스 · 06/25
• 선물환이 달러를 선공급. 기업이 선물환을 팔면 은행이 받아 외국은행에서 단기달러를 빌려 현물시장에 판다. 실제 달러는 7월 15일에 오지만 시장에 풀리는 시점은 계약한 날이다. 한국 현물시장 하루 거래가 324억달러라 290억달러는 하루치와 맞먹는다. 은행·선물환 · 07/06
• 한쪽만 열린 차익거래. ADR을 취소해 한국 본주로 바꾸는 길은 열려 있는데, 국내 본주를 ADR로 바꾸는 길이 제도로 막혀 있다. 값을 좁혀 줄 거래가 한 방향으로만 가능하다. 한국 당국 · 07/13
• 굳어진 미국 프리미엄. 발행 통로가 잠겨 있으니 미국 ADR이 한국 본주보다 싸지기 어렵고, 같거나 비싼 상태가 일반적이 된다. 미장 투자자 · 07/13
• 7/29 이후 상호전환 추진. 7월 15일 한국 예탁원이 언론 취재에 7월 29일 이후 상호전환을 추진한다고 확인했다. 막혀 있던 본주→ADR 방향을 TSMC 수준으로 풀어주겠다는 뜻이다. 한국 예탁원 · 07/16
• 2분 만에 960계좌 청산. 장 시작 2분 뒤인 8시 2분경 960개 계좌 5,740만달러가 기계적으로 청산됐다. 유지증거금을 남기고 끊겨 실제 손실은 1,730만달러 정도로 알려졌다. 하루 거래대금 15억달러가 넘고 한국 투자자 비중이 높은 시장이다. 온체인 계좌 · 08/02

주요 숫자

이런 발행통로가 잠겨있다보니, 미장 ADR이 국장 본주에 비해서 같거나 비싼 경우가 일반적이 되는 것이다.