M&A 인사이트

좋은 회사와 좋은 인수 대상은 다른 개념이다. 매년 EBITDA 100억원을 버는 두 회사를 예로 들어, 인수 가격과 인수 후 5년의 변화까지 함께 봐야 우열이 갈린다는 것을 보여준다.

핵심 포인트

• 좋은 회사와 좋은 인수 대상은 다른 개념이다. 좋은 회사는 사업 자체가 좋은 회사(시장 성장, 경쟁력, 수익성, 안정적 현금흐름)이지만, 좋은 인수 대상은 누가 얼마에 사느냐까지 포함한다.
• 같은 EBITDA도 가격이 갈리면 다른 회사가 된다. 매년 EBITDA 100억원을 만드는 두 회사 중 A회사는 시장에서 높은 평가를 받아 1,500억원에, B회사는 사업에 개선 여지가 있어 800억원에 살 수 있다.
• 인수 후 5년의 EBITDA 변화가 이야기를 뒤집는다. A회사는 EBITDA가 100억원에서 130억원으로, B회사는 운영 개선과 신규 고객 확보로 100억원에서 160억원으로 늘어나면 현재 모습만으로는 안 보이던 우열이 갈린다.
• 훌륭함이 이미 가격에 반영돼 있으면 매수자가 가져갈 값이 작다. 필자는 아무리 훌륭한 회사라도 그 훌륭함이 인수가격에 다 반영돼 있으면 매수자가 가져갈 수 있는 추가 가치는 크지 않을 수 있다고 본다.
• 좋은 회사를 비싸게 사는 것과 문제 있는 회사를 싸게 사는 것 사이에는 정답이 없다. 필자는 시장 축소, 경쟁력 상실, 핵심 인력 이탈 같은 구조적 문제가 있는 회사는 싸게 사도 고치기 어렵다고 본다.
• 기업가치 평가는 현재 EBITDA만으로 끝나지 않는다. 좋은 사업인지, 현재 가격에 무엇이 이미 반영돼 있는지, 인수 후 무엇을 바꿀 수 있는지를 함께 봐야 한다.

주요 숫자

“좋은 회사는 사업 자체가 좋은 회사입니다.” “그런데 인수 후 5년 동안 A회사의 EBITDA가 100억원에서 130억원으로 증가하고, B회사는 운영 개선과 신규 고객 확보를 통해 100억원에서 160억원으로 증가한다면 이야기가 달라집니다.”

기업이 새 시장에 들어가는 길은 직접 만들거나(Build) 회사를 사거나(Buy) 둘뿐이다. 직접 만드는 것이 겉보기엔 저렴해도 M&A는 5년이라는 시간과 실패 위험까지 값에 넣어 계산한다.

핵심 포인트

• 기업이 새 시장에 들어가는 길은 두 가지, 만들거나 사거나다. 직접 만들거나(Build), 이미 가진 회사를 사는 것(Buy)이다.
• 직접 만들면 시간이 걸리고 실패 위험이 남는다. 직접 시작하면 인력을 채용하고, 기술을 개발하고, 제품을 출시한 뒤 고객을 확보해야 하며, 예를 들어 시장에 안착하기까지 5년이 걸리고 500억원이 필요할 수 있다.
• 인수는 더 비싸도 시간을 산다. 연간 100억원의 이익을 내는 회사를 1,000억원에 인수하면 직접 만드는 것보다 500억원이 더 든다.
• 단순 비교로는 Build가 싸 보이지만 M&A는 그 계산만으로 결정하지 않는다. 직접 만드는 5년 동안 경쟁사가 시장을 선점하거나 기술 개발에 실패하거나 고객이 선택하지 않을 수 있다는 위험이 값에 들어간다.
• 돈으로 쉽게 못 만드는 자산일수록 Buy의 매력이 커진다. 오랜 고객 관계, 특정 분야의 핵심 인력, 브랜드, 데이터, 라이선스, 유통망이 그런 자산이다.
• 핵심 물음은 "얼마에 사느냐"가 아니라 "직접 만드는 것보다 사는 게 정말 가치 있는가"다. 필자는 M&A가 시간과 확실성, 직접 만들기 어려운 경쟁력을 돈으로 앞당겨 사는 수단이라고 본다.

주요 숫자

“직접 시작하면 인력을 채용하고, 기술을 개발하고, 제품을 출시한 뒤 고객을 확보해야 합니다.” “M&A는 성장 그 자체가 아닙니다.”

파산한 미국 저가항공사 Spirit Airlines의 자산 경매에 사내 데이터가 매물로 나와 구글에 1,000만 달러(약 140억원)에 팔렸다. 필자는 AI가 업무 데이터를 필요로 하면서 청산가치 목록의 전제가 바뀌고 있을 수 있다고 본다.

핵심 포인트

• Spirit Airlines 파산 경매에 항공기·슬롯·브랜드가 아니라 사내 데이터가 매물로 나왔다. 약 1억 건의 이메일, 5억 건의 Microsoft Teams 메시지, 사내 문서와 회의자료, 3천만 줄의 프로그래밍 코드가 포함됐고 고객정보·결제정보와 개인정보는 제외됐다.
• 구글이 그 데이터를 1,000만 달러(약 140억원)에 낙찰받았다. AI 데이터 기업 Mercor도 750만 달러를 제시해 복수 원매자의 경쟁이 붙었다.
• 사내 데이터에 값이 붙은 것 자체는 처음이 아니다. 2001년 파산한 Enron의 사내 이메일이 이후 공개돼 자연어처리와 머신러닝 연구에 광범위하게 활용됐고, 최근에는 영업 중인 기업의 이메일·메신저·업무기록을 익명화해 AI 학습용으로 제공하고 대가를 받는 시장도 등장했다.
• Spirit 사례가 다른 것은 파산 청산 과정에서 독립적인 매각자산으로 데이터가 등장했다는 점이다. 회사가 파산했고 과거라면 회사와 함께 사라졌을 업무 데이터가 복수 원매자의 경쟁 속에 1,000만 달러라는 시장 가격을 형성했다.
• 데이터 값을 가르는 것은 양이 아니라 질이다. 필자는 그 안에 얼마나 희소하고 유용한 정보가 담겼는지, 실제 업무 프로세스를 얼마나 잘 보여주는지, 얼마나 오랜 기간 연속적으로 축적됐는지, 개인정보·법적 문제 없이 활용할 수 있는지가 중요해질 수 있다고 본다.
• 지금까지 청산가치 목록에 사내 데이터는 없었다. 기업이 청산되면 현금, 매출채권, 재고, 부동산, 설비, 특허와 브랜드에 회수가능가치를 붙였고 사내 이메일·메신저·업무기록은 일반적으로 그 목록에 없었다.
• 필자는 그 전제가 바뀌고 있을 수 있다고 본다. Spirit의 1,000만 달러가 흥미로운 것은 금액 자체보다, 회사가 사라진 뒤에도 남긴 기록에 경쟁입찰로 가격이 형성됐다는 사실이다.

주요 숫자

“약 1억 건의 이메일, 5억 건의 Microsoft Teams 메시지, 사내 문서와 회의자료, 3천만 줄의 프로그래밍 코드 등이 포함됐습니다.” “그리고 구글이 이 데이터를 1,000만 달러(약 140억원)에 낙찰받았습니다.”

좋은 회사를 인수했다고 좋은 M&A가 되는 것은 아니다. Target이 우리에게 왜 좋은지, 얼마에 샀는지, Closing 이후 무엇을 만들어내는지 세 가지가 함께 갖춰져야 한다.

핵심 포인트

• 좋은 회사와 우리에게 좋은 회사는 다르다. M&A에서 중요한 것은 Target 자체의 매력도만이 아니라 인수기업의 기존 사업과의 연결고리, 인수를 통해 얻으려는 것이 무엇인지가 명확해야 한다.
• "왜 하필 이 회사를 우리가 인수해야 하는가"에 답 못 하면 좋은 자산도 못 살린다. 이 질문에 명확하게 답하기 어렵다면 아무리 좋은 자산을 확보하더라도 인수 이후 그 가치를 충분히 활용하지 못할 가능성이 높다.
• 좋은 회사도 너무 비싸게 사면 좋은 투자가 되기 어렵다. 매력적인 기업일수록 경쟁이 붙어 가격이 오르고, 인수자는 미래 성장과 아직 실현되지 않은 시너지까지 가격에 선반영하기 쉽다.
• 선반영된 기대는 인수 순간부터 실적 목표가 된다. 예상했던 성장이 조금만 늦어지거나 시너지 실현에 예상보다 많은 시간과 비용이 들어가면, 훌륭한 기업을 인수하고도 투자수익률은 기대에 미치지 못할 수 있다.
• M&A의 성패는 Closing 이후에 결정된다. 계약서에 서명하고 거래대금을 지급했다고 M&A가 끝나는 것이 아니라, 조직·시스템 통합, 핵심 인재 유지, 고객 이탈 방지, 시너지 실행이 그때부터 시작이다.
• Synergy는 인수 후 실제 숫자로 증명돼야 한다. 인수 전 단계에서는 숫자로 존재했던 Synergy가 인수 후에는 실제 매출과 비용, 현금흐름으로 증명되어야 한다.
• 좋은 M&A는 Target·Price·Execution 셋이 갖춰져야 완성된다. 필자는 좋은 M&A가 좋은 Target을 찾는 것에서 시작해 합리적인 Price와 인수 이후의 Execution까지 갖춰졌을 때 비로소 완성된다고 본다.

주요 숫자

“좋은 회사의 인수가 반드시 좋은 M&A로 이어지는 것은 아닙니다.” “결국 좋은 M&A는 좋은 Target을 찾는 것에서 시작하지만, 합리적인 Price와 인수 이후의 Execution까지 갖춰졌을 때 비로소 완성됩니다.”

같은 카브아웃 사업부, 같은 재무제표를 보고도 SI와 FI가 부르는 가격이 갈리는 이유는 분리 후 새로 생기는 독립운영 비용(Standalone Cost)을 매수인이 어떻게 다루느냐에 있다. FI의 값은 실사로 검증 가능한 바닥에 가깝고, SI의 값은 검증 불가능한 베팅에 가깝다.

핵심 포인트

• 같은 재무제표를 보고도 SI와 FI가 부르는 값이 갈리는 이유는 Standalone Cost를 다루는 방식에 있다. 카브아웃 딜에서 같은 사업부, 같은 재무제표를 보고도 SI(전략적 투자자)와 FI(재무적 투자자)가 부르는 가격이 크게 갈린다.
• FI는 Standalone Cost를 고스란히, 크게 떠안는다. FI는 흡수시킬 기존 플랫폼이 없어 재무, IT, HR, 법무, 컴플라이언스 등 지원부서 기능을 전부 신규로 구축하거나 외주해야 한다.
• FI가 부르는 숫자는 실사 단계에서 어느 정도 검증 가능하다. 매도인의 조직도, TSA 스코프, 외부 벤치마킹 데이터를 근거로 합리적인 추정치를 만들 수 있다.
• SI는 이론적으로 비용이 시너지로 역전된다. SI는 이미 IT·HR 인프라, 영업망, 생산시설을 갖추고 있어 인수 대상을 자기 플랫폼에 흡수시키면 Standalone Cost를 최소화할 수 있고, 중복 기능 통합에 따른 비용 시너지와 구매력·영업망 공유에 따른 매출 시너지까지 기대할 수 있다.
• 그런데 SI가 항상 더 높이 부르는 것은 아니다. 통합 리스크(PMI), 카니발라이제이션, 전략적 우선순위와 거버넌스 속도, 드라이파우더 소진 압박을 받는 FI의 역전 같은 변수가 이 이론을 뒤집는다.
• 핵심 차이는 "검증 가능한 숫자"와 "매수인만 아는 블랙박스"다. FI 기준은 Reported EBITDA에서 배부공통비 조정을 빼고 Standalone Cost를 더한 값이라 보수적이지만 신뢰도가 높고, SI 기준은 흡수 시 필요비용을 최소화한 뒤 Synergy를 뺀 값이라 이론적으로는 더 높지만 매수인 내부 정보에 기반한 추정치다.
• Synergy가 블랙박스인 이유는 세 가지다. 필자는 매수인 내부 데이터에 의존하고, PMI 실행 리스크가 내재돼 있으며, 애초에 경쟁 우위 정보라 딜 프로세스상 공개되지 않기 때문이라고 본다.
• 필자는 FI 가격이 검증 가능한 바닥에, SI 가격이 검증 불가능한 베팅에 가깝다고 본다. 결론적으로 FI가 부르는 가격은 실사로 검증 가능한 바닥에 가깝고, SI가 부르는 가격은 검증 불가능한 베팅에 가깝다.

“카브아웃 딜을 진행하다 보면 흥미로운 장면을 목격합니다. 같은 사업부, 같은 재무제표를 보고도 SI(전략적 투자자)와 FI(재무적 투자자)가 부르는 가격이 크게 갈리는 순간입니다.” “결론적으로 FI가 부르는 가격은 실사로 검증 가능한 바닥에 가깝고, SI가 부르는 가격은 검증 불가능한 베팅에 가깝습니다.”

카브아웃 딜에서 매도인이 건넨 Standalone PL은 과거 실적일 뿐이고, 분리 후 새로 생기는 비용(Standalone Cost)은 아직 일어나지 않은 미래 비용이다. 실사팀은 배부된 과거 숫자가 타당한지, 그 숫자를 실제 독립운영 비용으로 교체할 준비가 됐는지 두 가지를 검증해야 한다.

핵심 포인트

• Standalone PL은 과거 실적일 뿐, 미래 비용은 별개 문제다. Standalone PL은 그 시점에 본사가 실제로 적용했던 공통비 배부 기준만 반영하고, 분사 후 새로 발생하는 standalone cost는 아직 일어나지 않은 미래 비용이라 감사 대상 과거 재무제표에는 원천적으로 들어갈 수 없다.
• 첫 번째로 의심할 것은 배부된 과거 숫자가 타당한가다. 본사 임원 보수, IT·법무 비용을 매출액 기준으로 배부하느냐 인원수 기준으로 배부하느냐에 따라 EBITDA가 크게 흔들린다.
• 그룹 공유자원의 무상·저가 사용은 수치화가 가능하지만 이전가격은 어렵다. 본사 소유 부동산·설비를 시장가 이하로 써온 관행은 인근 시세나 감정평가 자료로 어느 정도 수치화가 가능하지만, 계열사 간 내부거래 단가가 Arm's Length(제3자 거래 가격)인지는 비교가능한 거래 자체가 없는 경우가 많아 완벽한 정량화가 어렵다.
• 두 번째로 의심할 것은 배부 비용을 실제 비용으로 교체할 준비가 됐는가다. 이미 손익에 잡혀 있는 배부 비용(예: 본사 IT 지원비 10억)은 사업부가 혼자 독립 운영할 때 실제로 드는 비용이 아니고, 사업부가 혼자 서버·라이선스·인력을 처음부터 구축하면 실제로는 15억이 들 수도 있다.
• 배부 검증과 standalone cost 추가는 중복이 아니라 교체다. 계산은 Reported EBITDA에서 배부된 공통비를 빼고 실제 standalone cost를 더해 Adjusted EBITDA를 구하는 것으로, 본사 IT 지원비 10억을 걷어내고 실제 비용 15억으로 바꾸는 브릿지(Cost-to-Operate Bridge) 작업이다.
• standalone cost는 원칙적으로 매수인이 스스로 추정해야 한다. 필자는 회사 운영사정을 모르는 자문사가 이 금액을 추정하기엔 제약이 많고, 매수인이 동종업계 SI냐 FI냐에 따라 필요한 인프라 수준과 비용 규모가 완전히 달라진다고 본다.
• 준비된 매도인은 실사 속도가 다르다. 준비된 매도인이라면 카브아웃 메모에 예상 standalone cost의 대략적 범위를 참고 가이던스로 제시하기도 하며, 이런 정보까지 미리 준비된 셀러일수록 매수인 입장에서 신뢰도가 높아지고 실사 속도도 빨라진다.

주요 숫자

“이 숫자, 진짜 믿어도 되나요?” “본사는 여러 계열사가 함께 쓰는 시스템의 원가를 나눠 가진 것뿐이고, 사업부가 혼자 서버·라이선스·인력을 처음부터 구축하면 실제로는 15억이 들 수도 있습니다.”

카브아웃 딜이 깨지는 시점은 대부분 밸류에이션 이견이 아니라 매수인이 "저희가 정확히 뭘 사는 겁니까?"라고 묻기 시작할 때다. 해법은 매각 대상의 경계를 미리 문서화한 카브아웃 메모(Carve-out Memo)다.

핵심 포인트

• 카브아웃 딜이 깨지는 시점은 밸류에이션 이견 때문이 아니다. 실사가 한창 진행되는 도중 매수인 쪽에서 "저희가 정확히 뭘 사는 겁니까?"라는 질문이 나오기 시작할 때 딜이 깨진다.
• 주식양수도와 카브아웃은 근본적으로 다른 거래다. 회사 전체를 인수하는 주식양수도는 집 한 채를 통째로 사는 것과 같아 상하수도, 전기, 공동현관, 명의를 고민할 필요가 없지만, 카브아웃은 다세대 주택에서 방 한 칸만 사는 것에 가깝다.
• 딜이 깨지는 진짜 이유는 매수인이 사는 것을 이해하지 못하는 데 있다. 계약서에 도장을 찍기 전에 정확히 뭘 넘겨받는지를 확인해야 하는데, 정작 매도인조차 명확한 답을 갖고 있지 않다.
• 경계가 불분명하면 매수인 내부에 확신 대신 불확실성이 쌓인다. 실사 세션마다 새로운 카브아웃 대상 이슈가 튀어나오면 투자위원회나 이사회에 "우리가 정확히 뭘 사는 겁니까"를 설명하지 못해 딜 브레이크나 불확실성 프리미엄을 반영한 대폭 할인으로 이어진다.
• 이 리스크는 주식양수도에서는 발생하지 않는 카브아웃만의 고유한 리스크다. 회사를 통째로 사면 애초에 "뭘 사는지"에 대한 질문 자체가 성립하지 않는다.
• 해법은 카브아웃 메모(Carve-out Memo)를 문서화하는 것이다. 매각 대상 perimeter(법인 경계, 사업장, 자산, 계약 범위), 인력 이관 범위와 기준, IP·브랜드 이관 여부나 라이선스 조건, TSA로 넘길 기능과 Day 1부터 독립시킬 기능을 명확히 정의해야 한다.
• 카브아웃 메모 준비 여부는 실사 첫 세션부터 차이를 만든다. 메모가 준비된 매도인은 매수인이 첫 미팅부터 "아, 우리가 이걸 사는구나"를 이해하고 시작하지만, 준비되지 않은 매도인은 실사 내내 경계선을 하나씩 새로 그려가며 시간을 쓴다.

“저희가 정확히 뭘 사는 겁니까?” “카브아웃은 전혀 다른 거래입니다. 다세대 주택에서 방 한 칸만 사는 것에 가깝습니다.”

카브아웃 딜은 이미 완결된 법인을 사는 주식양수도보다 난도가 훨씬 높다. 카브아웃의 대상은 모회사 시스템에 기대어 존재해온 사업부라, 인수는 존재하지 않던 회사를 설립하면서 동시에 사는 작업에 가깝다.

핵심 포인트

• 카브아웃 딜은 주식양수도보다 난도가 훨씬 높다. 필자는 매수인들이 "사업부 하나 사는 건데 회사 사는 것보다 오히려 간단하지 않냐"고 착각하지만 정반대라고 본다.
• 최근 M&A 시장에서 카브아웃이 늘어나는 흐름은 "선택과 집중"이 기업 전략의 기본값이 됐기 때문이다. 대기업의 비핵심 사업부 매각부터 PE의 논-코어 자산 인수까지 형태는 다양하지만 방향은 하나다.
• 매도자가 카브아웃을 선택하는 이유는 세 가지다. 핵심 사업에 대한 자원 집중, 밸류에이션 리레이팅 기대, 자본 재배치와 재무구조 개선이다.
• 복합기업 안에 묻힌 사업부는 분리 매각으로 독자적인 밸류에이션을 받을 수 있다. 자본시장이 복합기업(Conglomerate)에 대한 밸류에이션 디스카운트를 점점 더 냉정하게 반영하면서, 경영진 입장에서는 사업부를 안고 가는 것보다 분리해서 각자의 가치를 인정받는 편이 합리적인 선택이 되고 있다.
• 카브아웃은 인수가 아니라 설립과 인수를 동시에 하는 거래다. 주식양수도는 이미 완결된 법인, 즉 독립적인 재무제표와 시스템, 인력, 계약 관계를 갖춘 하나의 회사를 통째로 인수하는 거래지만, 카브아웃의 대상은 모회사의 시스템과 자원에 기대어 존재해온 사업부라 클로징 시점까지도 독립된 법인격조차 갖추지 못한 경우가 대부분이다.
• 매수인의 흔한 착각은 "사업 하나 사는 것"으로 보는 것이다. 실제로는 존재하지 않던 회사를 처음부터 설립하면서 동시에 인수하는 작업에 가까워, 이메일 시스템부터 인사, 재무, 법무 기능까지 무엇 하나 당연하게 주어지는 것이 없다.

“사업부 하나 사는 건데, 회사 사는 것보다 오히려 간단하지 않나요?” “실제로는 존재하지 않던 회사를 처음부터 설립하면서 동시에 인수하는 작업에 가깝습니다.”

국내 한 사모펀드가 항공기 부품업체 율곡 인수 우선협상대상자로 선정되면서, 당초 원했던 100% 인수 대신 대표 지분 일부를 남기는 구조로 선회했다. 배경에는 고객사와 맺은 계약상 CoC(Change of Control) 조항이 있다.

핵심 포인트

• CoC(Change of Control) 조항은 지배주주나 경영권이 바뀌면 계약 상대방에게 사전 동의권, 통지 의무, 해지·재협상 권리를 준다. M&A 계약 자체가 아니라 공급계약·라이선스계약·유통계약 등 상업계약에 미리 삽입되는 조항이라는 점이 핵심이다.
• 율곡 인수전에서 CoC 조항이 실제 딜 구조를 바꿨다. 당초 대표 지분을 포함한 100% 인수를 선호했으나, 협상 과정에서 위 대표의 일부 지분을 남기는 구조로 선회한 것으로 알려졌고, 배경에는 율곡이 주요 고객사와 맺은 계약상 CoC 조항이 있다.
• CoC는 "회사가 매각되는 것"과 "지배주주·경영진이 바뀌는 것"을 구분해 후자를 계약 위반에 준하는 트리거로 삼는다. 거래 상대방은 계약 체결 당시 경영진의 역량, 재무 건전성, 기술 신뢰성, 경쟁사와의 관계까지 포함해 "지금의 회사"를 신뢰하고 계약을 맺기 때문이다.
• 소수 대형 고객사에 매출이 집중된 구조일수록 CoC 리스크가 커진다. 항공기 부품업체처럼 소수의 대형 고객사에 매출이 집중된 구조에서는, 인수자가 경쟁사이거나 경쟁사와 이해관계가 있으면 기밀 유출 우려, 인수자가 PEF(재무적 투자자)면 장기 R&D 투자보다 단기 수익 극대화에 치중할 가능성, 품질관리 체계나 인증의 연속성 문제가 고객사의 우려가 된다.
• CoC 발동 시 인수자는 매출 이탈부터 밸류에이션 훼손까지 네 가지 리스크를 진다. 대형 고객사의 해지권 행사에 따른 핵심 매출원 이탈, 재협상 요구에 따른 재협상력 열위, 미래 현금흐름 추정치 무효화에 따른 밸류에이션 훼손, CoC 동의 절차 지연에 따른 PMI 시점의 불확실성 장기화다.

주요 숫자

“Change of Control (CoC) 조항은 계약 상대방의 지배주주나 경영권이 변경될 경우, 그 사실만으로 계약 당사자 일방에게 사전 동의권, 통지 의무, 또는 계약 해지·재협상 권리를 부여하는 조항입니다.” “당초 대표 지분을 포함한 100% 인수를 선호했으나, 협상 과정에서 위 대표의 일부 지분을 남기는 구조로 선회한 것으로 알려졌습니다.”

가격은 시장 수급이 정하고 가치는 기업이 미래에 벌어들일 현금의 합이다. DCF(Discounted Cash Flow)는 그 가치를 절대평가로 계산하는 방법이고, 필자는 SK하이닉스 저평가론도 결국 이 논리에서 나온다고 본다.

핵심 포인트

• 가격과 가치는 다른 것이다. 가격(Price)은 오늘 시장에서 수급이 결정하는 숫자이고, 가치(Value)는 그 기업이 앞으로 만들어낼 현금의 총합이다. 밸류에이션은 이 둘의 거리를 재는 작업이다.
• DCF는 시장 가격을 참조하지 않는 절대평가법이다. 기업의 가치는 미래에 벌어들일 현금의 합이라는 명제에서 출발해, 기업 스스로의 현금창출력으로 내재가치(Intrinsic Value)를 산정한다. 인수합병·영업권 손상평가 등 밸류에이션이 필요한 곳마다 DCF가 근간이 된다.
• DCF가 쓰는 현금은 매출·영업이익이 아니라 잉여현금흐름(FCF, Free Cash Flow)이다. 기업이 영업활동으로 번 돈에서 사업 유지에 필요한 투자비용을 뺀 것, 즉 주주에게 실제로 돌아올 수 있는 현금이다.
• 미래 현금은 할인율로 오늘 가치로 낮춰 잡는다. 지금 받으면 굴릴 수 있고, 미래는 불확실하며, 기다리는 동안 다른 기회를 포기한다는 세 가지 이유를 하나의 숫자로 압축한 것이 할인율이다. DCF는 FCF를 주로 5년 추정한 뒤 오늘 기준 가치로 환산한다.
• 예측 기간 이후의 가치, 잔존가치(Terminal Value)가 전체 기업가치의 대부분을 차지하는 경우가 많다. 기업이 예측 가능한 기간 이후에도 영원히 존재한다는 가정에서 나온 값이고, 필자는 DCF에서 가장 중요하고 가장 다루기 어려운 부분이라고 본다.
• DCF로 계산된 값은 기업가치(Enterprise Value, EV)이고, 주당 가치를 구하려면 한 단계를 더 거친다. EV에서 채권자 몫인 순차입금(차입금에서 현금을 차감한 값)을 제거하면 주주의 몫인 Equity Value가 되고, 이것을 유통 주식수로 나누면 주당 가치가 나온다.
• SK하이닉스가 1년 만에 1,000% 이상 올랐어도 저평가라는 분석이 나오는 이유를, 필자는 앞으로 벌어들일 FCF가 폭증할 것으로 예상되기 때문이라고 본다. AI 인프라 확대로 HBM 수요가 급증하고 그 수혜가 수년간 이어진다면, DCF로 계산한 기업가치가 현재 시가총액보다 여전히 높다는 논리다. 다만 절대평가와 시장평가는 다른 개념이다.
• 가격이 가치보다 낮다는 확신이 있으면 시장이 흔들려도 버틸 수 있는 힘이 생긴다. 필자는 밸류에이션을 공부하는 이유가 결국 여기에 있다고 본다.

주요 숫자

“가격(Price)과 가치(Value)는 다릅니다.” “"주식은 실적을 따라간다"는 말이 바로 이 뜻입니다.” “밸류에이션을 공부하는 이유는 결국 여기에 있습니다.”

인수 클로징 뒤 지출 전결규정(DoA, Delegation of Authority — 어떤 금액과 안건을 누가 승인할 수 있는지 정한 규정) 공백을 그대로 두면 승인 없는 계약이 먼저 나가고 통제가 뒤늦게 따라간다. 필자는 Day1부터 임시 전결규정을 적용해야 한다고 본다.

핵심 포인트

• 클로징 D+100일에 이미 체결된 계약이 문제로 드러난 사례가 있다. 피인수사 마케팅팀이 디지털 대행사와 연간 10억 계약을 체결했는데, CMO가 기존 전결규정상 10억 미만 단독 전결 권한으로 서명한 것이었다. DoA 검토는 다음 달 거버넌스 워크숍에서 다루기로 예정돼 있었고, 계약은 이미 체결된 뒤라 되돌리기 어려웠다.
• 수익성이 낮은 기업일수록 전결 공백의 위험이 크다. 정교한 ERP(전사적 자원관리 시스템)도 공식 전결규정 문서도 없이 오너의 구두 결재로 수천만 원짜리 계약이 나가던 조직에서는, 그 오너 또는 신임받던 임원이 인수와 함께 사라지는 순간 결재권자가 공중에 뜬다.
• 전결 공백은 연쇄 반응을 만든다. 승인 없는 발주·계약·채용이 동시다발로 진행되고, 인수자 재무팀이 파악하기도 전에 비용이 먼저 집행된다. 이후 소급 승인 요청이 쌓이고 감사 이슈로 번지며 내부 신뢰가 흔들린다.
• 필자는 Day1에 해야 할 일을 넷으로 제시한다. 첫째, 지출 전결규정 문서를 검토한다(문서가 없으면 그 자체가 리스크 신호). 둘째, 금액 기준과 결재 라인이 인수자 기준과 얼마나 차이가 나는지 갭 분석을 한다. 셋째, 임시 지출 전결규정(Interim DoA)을 Day1부터 적용한다. 넷째, 피인수기업 재무 책임자가 일정 금액 이상의 신규 지출 건을 인수자에게 사전 통보하는 프로세스를 Day1 기준으로 명문화한다.
• 정식 통합 전결규정 수립까지 수개월이 걸릴 수 있지만, 필자는 그 공백을 그냥 두는 것은 선택지가 아니라고 본다.
• 필자는 지출 전결규정이 단순한 비용 통제 수단이 아니라 새 주인이 조직에게 보내는 첫 번째 신뢰 신호라고 본다.

주요 숫자

“"저희가 방금 확인했는데요, 피인수사 마케팅팀이 지난주에 디지털 대행사 계약을 연간 10억으로 체결했더라고요."” “"원래 그렇게 해왔어요."” “지출 전결규정은 비용 통제 수단이 아닙니다. 새 주인이 조직에게 보내는 첫 번째 신뢰 신호입니다.”

QoE(Quality of Earnings, 이익의 질적 분석)에서 일회성 비용을 전액 제거하는 방식은 "예기치 못한 비용이 전혀 발생하지 않는 회사"라는 가정을 깔고 있다. 필자는 법인장으로 사업을 직접 운영해 보면서 이 관행에 의문을 갖게 됐다고 말한다.

핵심 포인트

• QoE의 핵심 산출물인 Adjusted EBITDA는 딜 밸류에이션의 출발점이다. 일회성이거나 비정상적인 수익과 비용을 걷어내고 정상적인 영업 환경에서 반복적으로 창출할 수 있는 이익을 도출한다. 기업가치는 이 Adjusted EBITDA에 산업별 멀티플을 곱해 산정되기 때문에, 숫자가 조금만 달라져도 인수가격이 수십억, 수백억 단위로 움직인다.
• 회계법인 FDD(Financial Due Diligence, 재무실사)에서는 일회성 비용을 조정하는 것이 당연한 방법론으로 통한다. 소송비, 구조조정비, 시스템 교체 비용처럼 반복되지 않을 비용이니 Adjusted EBITDA에서 제거한다. 필자도 오랫동안 그렇게 해 왔다.
• 필자는 법인장으로 직접 사업을 운영하면서 생각이 바뀌었다. 매년 예상치 못한 단발성 비용이 어디선가 튀어나왔다 — 올해는 핵심 인력 이탈 위로금, 내년에는 거래처 분쟁 처리 비용, 그 다음 해에는 규제 변화 대응 비용. 항목은 매번 달랐지만 어떤 형태로든 비용은 꼭 나왔고, 그래서 연간 예산에 '예비비' 항목을 따로 편성하기 시작했다.
• 필자는 항목은 일회성일 수 있어도 그 비용을 만들어내는 구조 자체는 반복된다고 본다. 사업은 불완전한 의사결정자들이 불확실한 환경 속에서 운영하는 시스템이고, 그 결과로 발생하는 비용이 매년 다른 이름을 달고 나타난다는 것이다.
• 일회성 비용을 전액 제거하는 방식은 특정한 가정을 전제한다고 필자는 지적한다. "이 회사는 앞으로 예기치 못한 비용이 전혀 발생하지 않는 이상적인 환경에서 운영될 것이다"라는 가정이고, 그런 회사는 존재하지 않는다.
• 대안으로 과거 3~5년간 발생한 일회성 비용의 평균치를 구조적 운영 비용으로 간주해 일부 환입하는 방식이 있다. 회사가 예산에 예비비를 편성하는 것과 같은 논리이지만, 이 방법도 추정의 주관성 문제가 남아 완벽한 해법은 아니다.
• 필자는 '전액 제거' 관행이 굳어진 데는 이유가 있다고 본다. 셀러 입장에서 유리하고 방법론이 단순하며, 인수자는 멀티플을 보수적으로 적용해 암묵적으로 보정하는 구조가 형성됐다는 것이다.

주요 숫자

“"이 회사가 실제로 얼마를 버는 회사인가?"” “그런 회사는 존재하지 않습니다.” “FDD 방법론은 배운 대로 적용하는 것이 아니라, 사업 현실에 비춰 끊임없이 검증해야 한다고 생각합니다.”

재무실사(FDD)는 FI(재무적 투자자)와 SI(전략적 투자자)가 동일한 방법론을 쓰지만, 필자는 두 투자자가 같은 숫자에서 찾는 것이 본질적으로 다르다고 본다. FI는 현재를 검증하고 SI는 미래를 상상한다.

핵심 포인트

• FI와 SI는 같은 재무제표를 보고도 다른 질문을 던진다. 같은 데이터룸에 들어가 같은 CFO와 마주 앉지만, 재무실사(FDD) 방법론은 같아도 그 숫자에서 찾는 것은 본질적으로 다르다.
• QoE(Quality of Earnings, 이익의 질적 분석)에서 FI는 "이 회사가 혼자 서면 실제로 얼마 버나"를 묻는다. 일회성 항목을 걷어내 산출한 Standalone Normalized EBITDA가 딜 가격 협상과 인수금융(LBO, Leveraged Buyout) 설계의 출발점이 된다. SI는 같은 QoE 작업을 하면서도 시너지를 반영한 Pro-forma EBITDA, 즉 통합 후의 그림을 머릿속에 그리며 숫자를 읽는다.
• 비용 구조를 보는 목적이 다르다. FI는 고정비(매출과 무관하게 발생하는 임차료·인건비 등)와 변동비(매출 연동 비용)를 구분해 매출이 꺾였을 때 현금흐름이 얼마나 버텨주는지, 즉 부채 상환 능력을 확인한다. SI는 본사 관리 기능·영업 조직·IT 인프라를 통합했을 때의 절감액과 구매 시너지를 계산한다.
• 매출의 질을 보는 방향도 갈린다. FI는 고객 집중도, 계약 잔존기간, 재계약률을 보며 Standalone 기준 매출이 Exit 시점까지 유지되는지를 방어적으로 검증한다. SI는 같은 데이터에서 크로스셀 가능성과 영업망 통합에 따른 Upside를 공격적으로 찾는다.
• 순운전자본(NWC, Net Working Capital)의 역할도 다르다. FI에게 NWC는 매매대금을 정밀하게 정산하는 도구다 — 인수 시점 실제 NWC가 계약상 기준치보다 높으면 매수자가 추가로 받고, 낮으면 더 낸다. SI는 재고 통합 축소나 매입채무 결제 조건 개선 같은 운전자본 최적화 가능성까지 함께 본다.
• 필자는 SI임에도 FI처럼 실사를 끝내는 경우를 문제로 짚는다. QoE 검증에만 집중한 나머지 시너지 가정을 숫자로 검증하지 않고, 비용 절감 가능성을 막연하게 넘기고, 매출 Upside를 희망 사항으로만 남겨두는 경우다.
• 필자는 그 대가가 PMI(인수 후 통합) 단계에서 돌아온다고 본다. "우리가 생각했던 시너지가 나오지 않는다"는 말은 실사 단계에서 제대로 된 질문을 하지 않았다는 고백에 가깝다고 본다.

“FDD는 방법론이 아닙니다. 질문입니다.” “FI에게 비용은 관리 대상이고, SI에게 비용은 시너지의 원천입니다.” “M&A 실패의 상당수는 나쁜 딜이 아니라, 나쁜 질문에서 비롯됩니다.”

필자는 크로스보더 딜에서 전략 보고서가 실행되지 않으면 소용없다고 보고, PwC DDV & DS팀이 DD부터 통합 실행까지 맡는 이유를 설명한다. 함께 공유한 원글은 AI가 컨설팅을 분석형과 실행형으로 쪼개고 있다는 주장을 담았다.

핵심 포인트

• 딜 실행력이 크로스보더 딜에서 특히 중요해진다. 필자는 전략 보고서가 아무리 훌륭해도 실행되지 않으면 비싼 종이에 불과하고, 파트너가 외국인인 크로스보더 딜에서는 실행 난이도가 차원이 달라진다고 본다.
• PwC DDV & DS팀은 DD(실사)부터 통합 실행까지 딜 thesis(딜의 논리)를 아는 팀이 함께한다. 거버넌스 설계로 Day1 전에 "누가 무엇을 결정하는가"를 명확히 하고, 영업·구매·생산·물류·HR·IT·Finance·Legal 등 여러 워크스트림을 하나의 방향으로 조율한다.
• 필자는 AI가 전략 보고서를 쓰는 시대일수록 실행을 주관하는 PMO(Project Management Office)의 가치가 더 선명해진다고 본다.
• 필자가 공유한 원글은 인도 스타트업 Rocket 사례로 시작한다. 맥킨지 컨설팅 프로젝트가 최소 3억 원인데, Rocket은 같은 성격의 서비스를 월 36만 원($250)에 내놨다는 것이다.
• 원글은 BCG가 스스로 발표한 분석을 근거로 든다. 전략가들이 수행하는 업무의 80% 이상이 AI 자동화 노출도 중·고에 해당한다는 내용이고, 원글 저자는 이를 빅컨설팅이 스스로 고백한 것이라고 해석한다.
• 맥킨지와 BCG 모두 내부 AI를 이미 도입했다고 원글은 전한다. 맥킨지는 내부 AI 'Lilli'를 7,000명에게 배포했고 BCG는 슬라이드 자동화 AI 'Deckster'를 도입했다. 2023년 이후 빅컨설팅이 AI에 쏟아부은 돈은 100억 달러를 넘는다.
• 원글 저자의 결론은 보고서를 파는 컨설팅은 죽고 실행을 파는 컨설팅은 비싸진다는 것이다. 시장 조사·경쟁사 분석·사업계획서 같은 분석형 용역은 AI가 가져가는 반면, 조직 변화를 이끌고 내부 정치를 읽고 이사회 앞에서 불편한 진실을 꺼내는 일은 AI가 대신할 수 없다고 본다.

주요 숫자

“아무리 훌륭한 전략 보고서도, 실행되지 않으면 비싼 종이에 불과합니다.” “AI가 전략 보고서를 쓰는 시대, 실행을 주관하는 PMO의 가치는 오히려 더 선명해지고 있습니다.” “AI가 컨설팅을 두 개로 쪼개고 있는 거예요.”

한화에어로스페이스와 한화시스템은 KAI(한국항공우주산업) 지분을 5%가 아닌 4.99%까지만 사들였다. 필자는 이것이 대량보유 공시 의무는 피하면서 3% 이상 주주 권리는 확보하는 정밀한 설계라고 본다.

핵심 포인트

• 한화의 KAI 지분 보유 사실은 매입 4~5개월 뒤에야 공개됐다. 올해 3월 사업보고서로 한화에어로스페이스와 한화시스템이 KAI 지분 4.99%를 보유하고 있다는 사실이 공개됐지만, 실제 매입 시점은 작년 10~11월이었다.
• KAI는 1997년 IMF 외환위기 당시 정부 주도 빅딜로 만들어진 회사다. 삼성항공우주·현대우주항공·대우중공업의 항공사업부를 강제 통합해 1999년 설립됐고, 이후 삼성·현대·대우 계열이 지분을 털어낸 자리를 국책은행이 채웠다. 현재 수출입은행 26.41%, 국민연금 8.12%로 정부 영향력이 34%를 넘는다.
• 한국 상법과 자본시장법은 지분율 구간별로 주주 권리를 단계적으로 규정한다. 1% 이상이면 주주 제안권·대표소송 제기권, 3% 이상이면 임시주총 소집 청구권·이사감사 해임 청구권·회계장부 열람권이 생기고, 5% 이상이 되면 대량보유 공시 의무와 이후 1% 변동마다 추가 공시 의무가 발생한다.
• 한화는 2025년 4분기에 이미 3.32%를 확보해 3% 주주 권리를 얻었다. 2025년 10월 한화에어로스페이스가 2.74%를 장내 매수했고 2025년 11월 한화시스템이 0.58%를 추가했다. 2026년 1분기 추가 매수로 최종 4.99%까지 늘렸고, 이 사실은 2026년 3월 사업보고서로 처음 공개됐다.
• 5% 미만은 대량보유 공시 의무가 없어, 한화는 장내에서 조용히 사들이는 동안 시장에 노출되지 않았다. 공시 목적 표기도 경영 참여가 아닌 "단순 투자"였다.
• 소수지분이라도 M&A 실무에서는 여러 레이어의 레버리지를 준다고 필자는 본다. 공개 매각 절차에서 이미 지분을 보유한 파트너로서의 무게감(포지셔닝), 한화가 매입한 평균 단가가 협상 기준점이 되는 것(가격 협상), LIG D&A 등 잠재 경쟁자가 참전 자체를 주저하게 만드는 것(경쟁자 차단)이다.
• 다만 이 지분이 인수로 이어질지는 정부에 달려 있다. 수출입은행이 팔지 않으면 4.99%는 재무적 투자에 불과하고, 실제로 2018년 한화는 같은 방식으로 KAI 지분 5.99%를 보유했다가 결국 전량 매각하며 차익만 챙긴 전례가 있다.

주요 숫자

“왜 5%가 아닌 4.99%였을까요.” “"원하면 청구할 수 있는 주주"라는 사실 자체가 협상 레버리지입니다.” “한화는 시장이 눈치채기도 전에, 이미 게임을 시작하고 있었습니다.”

필자는 재무실사(FDD)에서 진짜 실력이 같은 데이터를 보고 어떤 질문을 도출하느냐에서 갈린다고 본다. 좋은 질문은 관심에서 공부로, 공부에서 생각으로 이어질 때 나온다.

핵심 포인트

• M&A 사이클에서 재무실사(FDD)는 Q&A가 가장 많이 오가는 단계다. 방대한 데이터와 문서를 분석하고 매도 측 경영진에게 질문을 던지는 과정이 반복되지만, 필자는 진짜 실력이 분석 능력이 아니라 같은 데이터를 보고 어떤 질문을 도출하느냐에서 갈린다고 본다.
• 필자는 매출은 연평균 12% 성장했지만 영업이익률이 꾸준히 하락 중인 회사를 예로 든다. 얕은 질문은 "매출은 성장하고 있는데 영업이익률이 하락하는 이유가 무엇입니까"에 그치고, 경영진은 준비된 답변으로 충분히 넘길 수 있다.
• 깊은 질문은 구체적인 숫자로 파고든다. 매출총이익률은 안정적인데 판관비가 3년간 매출 대비 18%에서 26%로 올라갔고, 인건비 증가율은 매출 성장률과 비슷한데 기타 판관비 항목만 유독 가파르다는 사실을 짚으며, 그 항목의 구체적 내역과 일회성 여부에 대한 경영진의 견해를 요구한다.
• 필자는 이런 질문은 준비된 답변으로 숨기기 어렵고, 질문의 수준이 실사의 퀄리티를 결정한다고 본다.
• 커피챗에서도 같은 패턴이 나타난다고 필자는 말한다. 취업 준비생·이직 고민자와 만날 때 질문의 수준에 따라 자신의 답변 깊이도 달라지며, 충분히 공부하고 고민한 흔적이 보이는 질문을 받으면 더 깊은 이야기를 꺼내게 된다.
• 필자는 좋은 질문이 관심에서 시작해 공부를 거쳐 생각으로 이어진다고 본다. 관심이 없으면 공부가 시작되지 않고, 관심이 생겨야 자료를 찾고, 자료를 보다 보면 공백이 보이고, 그 공백을 생각하다 보면 비로소 질문이 만들어진다는 것이다.
• 필자는 좋은 질문이 기술이 아니라 태도에서 나온다고 결론짓는다. 실사 현장에서도 커피챗 자리에서도, 원하는 답을 받을 자격은 던지는 질문의 수준에서 이미 결정된다고 본다.

주요 숫자

“질문의 수준이 실사의 퀄리티를 결정합니다.” “관심 > 공부 > 생각입니다.” “좋은 질문은 기술이 아닙니다. 태도에서 나옵니다.”

필자는 M&A 실사에서 매력적으로 느낀 비즈모델로 구독·IP·플랫폼 셋을 꼽는다. 공통점은 고객이 늘어도 큰 추가 비용 없이 반복 수익이 발생한다는 것이다.

핵심 포인트

• 1위는 구독형 비즈니스다. 실사에서 가장 중요하게 보는 지표는 올해 확정된 구독 매출(전문용어로 ARR, Annual Recurring Revenue)과 한 달에 몇 명이나 끊고 나가는지(Churn rate)다. 구독은 내일 매출이 오늘 이미 보이는 구조라 사업계획의 불확실성이 적고, 한번 만들어 놓은 자산으로 일회성이 아닌 꾸준한 현금 생성이 가능하다. 대표 기업은 Salesforce다.
• 2위는 IP(지식재산) 비즈니스다. 특허든 캐릭터든 콘텐츠든 핵심은 고객이 늘어도 추가로 드는 비용이 거의 없다는 것이다. 필자는 실사하다 보면 재무제표보다 IP 포트폴리오가 더 중요한 경우가 꽤 있다고 말한다. 대표 기업은 Disney다.
• 히트곡을 많이 배출한 가수와 작곡가가 일을 안 하고도 풍족하게 사는 이유가 여기 있다고 필자는 본다. IP는 한 번 만들어두면 자는 동안에도 돈을 버는 구조이기 때문이다.
• 3위는 플랫폼 비즈니스다. 이 모델의 본질은 필자가 직접 만들지 않아도 거래가 일어난다는 것이다. 판매자와 구매자가 알아서 모이고, 플랫폼은 그 중간에서 수수료를 가져가는 구조다. 대표 기업은 네이버다.
• 플랫폼은 사람이 몰릴수록 해자가 깊어진다고 필자는 본다. 사람이 몰릴수록 더 많은 사람이 오고 해자는 더 깊어지며, 들어가기는 어렵고 나오기는 더 어려운 구조가 된다.
• 필자는 세 모델의 공통점을 고객이 늘어도 큰 추가 비용 없이 반복 수익이 발생하는 구조로 요약한다.

“한 번 만들어두면, 자는 동안에도 돈을 법니다.” “사람이 몰릴수록 더 많은 사람이 오고, 해자는 더 깊어집니다.” “고객이 늘어도 큰 추가 비용 없이 반복 수익이 발생한다.”

업계 2위 SK렌터카를 보유한 어피니티가 1위 롯데렌탈까지 인수하려 하자 공정거래위원회가 불허했다. 필자는 공정위 논리와 업계 반박을 함께 짚으며 "1, 2위 결합은 이제 불가능한가"라는 질문을 던진다.

핵심 포인트

• 어피니티의 롯데렌탈 인수(1조 8,000억 원 규모)가 공정거래위원회의 불허 결정으로 멈춰 섰다. 글로벌 사모펀드 어피니티는 이미 업계 2위 SK렌터카를 보유하고 있었는데, 1위 롯데렌탈까지 인수하려 하자 공정위가 막았다.
• 공정위는 시장 독과점을 첫 번째 근거로 들었다. 1, 2위가 합쳐지면 3위 이하 업체들과의 격차가 너무 벌어져 경쟁 자체가 사라진다고 봤다.
• 경쟁이 사라지면 렌터카 요금이 약 12%까지 오를 수 있다는 경제 분석 데이터가 두 번째 근거였다.
• 사모펀드에 대한 경계가 세 번째 근거였다. 사모펀드는 수익 극대화 후 매각이 목표인 만큼 가격을 올려 이익을 챙길 가능성이 높다고 공정위는 봤다.
• 비슷한 결정이 2024년에도 있었다. 메가스터디의 공단기 인수가 무산됐을 때도 교육 시장 1, 2위 결합이 수강료 인상으로 이어질 것을 우려해 공정위가 8년 만에 불허 칼날을 휘둘렀다.
• 업계 비판은 넷으로 정리된다. 사모펀드가 낡은 구조를 개선해 기업가치를 키우는 순기능을 무시했다는 지적, 외국계 펀드인 어피니티가 국내 점유율에만 매몰돼 글로벌 시장 진출 기회를 막았다는 지적, 대한항공·아시아나는 조건부 승인하고 렌터카는 전면 불허한 것은 이중잣대라는 지적, 인상 폭 제한 같은 조건 대신 거래 자체를 막은 것은 사유재산권·기업 자율성 침해라는 지적이다.
• 필자는 어피니티가 공정위 상세 의결서를 분석한 뒤 행정소송을 낼 가능성이 있다고 본다. 법원이 공정위의 경제 분석과 사모펀드 논리를 어떻게 받아들일지가 관건이라고 본다.

주요 숫자

“"소비자 주머니를 지키겠다"는 것이죠.” “"대한항공과 아시아나는 봐주면서 왜 우리는 안 돼?"라는 말이 나올 법합니다.” “이번 사건은 앞으로 대한민국 M&A 시장에서 "1, 2위 결합은 이제 불가능한가?"라는 무거운 질문을 던졌습니다.”

F&F가 14년간 로열티를 내며 키운 디스커버리 상표권을 8,000만 달러(약 1,100억원)에 직접 인수했다. 필자는 이 딜의 핵심을 로열티 절감이 아니라 F&F가 얻는 성장의 통제권으로 본다.

핵심 포인트

• F&F는 14년간 남의 브랜드를 키운 뒤 그 브랜드를 직접 샀다. 2012년 라이선스를 받아 국내에 Discovery Expedition을 론칭한 뒤 상품기획부터 디자인·생산·마케팅·유통까지 패션 사업을 맡아 14년간 키웠고, 2024년 아시아 11개 지역으로 라이선스를 확대한 데 이어 이번에는 글로벌 상표권과 관련 IP를 8,000만 달러에 인수했다.
• 로열티 절감보다 성장의 통제권이 핵심이라고 필자는 본다. F&F는 아시아 11개 지역 라이선스를 이미 확보했지만 계약으로 정해진 지역과 기간 안에서만 사업하는 Licensee였는데, IP를 직접 소유하면서 아시아를 넘어 미주·유럽 등 새로운 시장으로 브랜드를 확장할 기반을 확보했다.
• Royalty Payer에서 IP Owner를 거쳐 Royalty Receiver로 자리가 바뀔 수 있다. 향후 현지 사업자에게 라이선스를 주는 전략을 택하면 지금까지 로열티를 내던 F&F가 반대로 로열티를 받는 회사가 될 수 있다.
• 같은 자산인데 매수자에게 더 비싼 자산이 된다는 것이 필자의 설명이다. 디스커버리 측이 IP를 계속 보유할 경우 얻는 경제적 가치는 향후 라이선스 수익에서 나오지만, F&F가 소유하면 로열티 절감에 더해 글로벌 직접 진출, 신규 라이선싱, 계약 갱신 리스크 제거, 브랜드 통제권까지 가치에 더해진다.
• 매도자와 매수자의 가격은 서로 다른 계산식에서 만난다. 디스커버리 측에는 앞으로 받을 현금흐름의 현재가치보다 1,100억원이 매력적이고, F&F에는 1,100억원보다 자신이 만들어낼 미래 가치가 더 크다고 판단되면 거래가 성립한다.
• 필자는 이 딜에서 M&A 가치가 절대적이지 않다는 결론을 끌어낸다. 자산에 하나의 절대적인 가치가 있는 게 아니라, 누가 그 자산을 가지고 있을 때 가장 큰 가치를 만들 수 있는가가 중요하다는 것이다.

주요 숫자

“Royalty Payer → IP Owner → Royalty Receiver.” “누가 그 자산을 가지고 있을 때 가장 큰 가치를 만들 수 있는가.”

우버가 배민 모회사 딜리버리히어로(DH)를 148억 달러에 인수하면서 배민 지배주주가 바뀐다. 필자는 실질적 사업 시너지가 크지 않은 재무적 딜로 본다.

핵심 포인트

• "우버, 배민 인수" 헤드라인은 정확하지 않다. 정확히는 배민 모회사인 DH를 인수한 것이고, 배민(우아한형제들)은 DH 지분 88% 구조를 통해 자연스럽게 딸려온 자회사다. 거래 종결은 2027년 하반기로 예정되어 있다.
• 법인은 그대로고 현금흐름의 귀속지만 바뀐다. 배민의 최종 지배주주는 독일 DH에서 미국 우버로 바뀌지만 법인 자체는 존속하며, 매년 배민에서 발생하는 현금흐름의 귀속지가 베를린에서 샌프란시스코로 이동하는 정도가 구조적 변화의 핵심이라고 필자는 본다.
• 사업 시너지가 크지 않다고 필자는 냉정하게 평가한다. 우버의 배달 사업 모델은 근본적으로 자동차 기반인데, 이 모델이 한국 배달 시장과 맞지 않는 이유는 문화 차이가 아니라 좁은 국토 면적이라는 지리적 조건에 있다고 본다.
• 좁은 골목과 아파트 중심 주거가 오토바이를 압도적으로 효율적인 수단으로 만든다. 좁은 배달 상권은 자동차 진입이 어렵고 아파트 주거 구조는 주차 공간 확보가 어려운데, 좁은 배달 반경 내 시간당 콜 처리 건수에서 오토바이가 자동차보다 회전율이 훨씬 높아 라이더 수익성 차이도 크다.
• 우버는 한국 모빌리티 시장에서도 존재감이 미미하다. 우티 인수 이후에도 카카오모빌리티 대비 점유율 격차가 커서, 우버이츠와 결합할 국내 라이더 풀 자체가 애초에 존재하지 않는다.
• 결국 이 딜은 재무적 딜에 가깝다고 필자는 결론짓는다. "우버가 한국 배달 시장에 진출한 딜"이라기보다, DH라는 자산 패키지를 사면서 알짜 자회사가 딸려온 딜이라는 것이다.

주요 숫자

“지난 16일 우버가 독일 딜리버리히어로(DH)를 148억 달러(약 22조원)에 인수한다고 발표했습니다.” “결국 이번 거래는 "우버가 한국 배달 시장에 진출한 딜"이라기보다, DH라는 자산 패키지를 사면서 알짜 자회사가 딸려온 재무적 딜에 가깝습니다.”

크래프톤이 2020년부터 성수동 부동산을 8채, 총 1.7조원어치 매입해 '크래프톤 타운'을 조성하고 있다. 필자는 이 투자 논리가 선뜻 납득되지 않으며, 게임사 M&A 트랙레코드도 아직 실망스럽다고 본다.

핵심 포인트

• 크래프톤은 2020년부터 성수동 건물 8채를 매입했다. 옛 이마트 본사 부지 1.22조원, 메가박스 스퀘어 2,435억원, 최근 285억원짜리 건물까지 사들이며 게임 개발·운영·브랜딩을 한 곳에 집약하는 '크래프톤 타운'을 조성 중이다. 공식 집계된 1.7조원에 별도인 건축비까지 더하면 실제 총투자액은 이를 훌쩍 넘길 가능성이 높다.
• 필자는 조직 통합 논리에 선뜻 납득이 가지 않는다고 본다. 온라인 디지털 공간에서 돈을 버는 회사에게 조직 통합은 건물이 아니라 프로세스와 문화의 문제이고, 같은 건물에 넣는다고 협업이 자동으로 풀리지 않으며 채용 경쟁력도 사옥보다 연봉과 프로젝트 매력도가 먼저라는 것이다.
• 크래프톤의 게임사 M&A 트랙레코드는 실망스럽다. 2021년 언노운월즈(서브노티카 개발사)를 6,508억원에 인수했지만 2년 만에 2,400억원 손상차손을 인식했고, 미국 게임사 엘로디게임즈는 투자 1년 만에 청산됐으며 인도 투자사 나사디야도 210억원 손상차손을 냈다.
• 2025년에만 세 건에 1조원이 넘는 인수가 이어졌다. 넵튠 지분 39% 인수에 1,650억원, 일본 광고사 ADK에 7,100억원, 라스트에포크 개발사 일레븐스아워게임즈에 1,324억원을 썼다.
• ADK 인수는 특히 고개를 갸우뚱하게 만든다고 필자는 본다. 매출의 80% 이상이 광고 사업이고 순이익이 129억원 수준인 회사를 7,100억원에 샀는데, 일본 애니메이션 IP 협업 채널 확보라는 논리가 7,000억원짜리 논리인지는 의문이라는 것이다.
• 필자는 크래프톤이 절박하지 않은 구조라고 지적한다. 2025년 영업이익 1.05조원, 이익잉여금 5조원으로 투자에 실패해도 배틀그라운드가 다음 해에 메꿔주는데, 영업이익률 30%를 꾸준히 유지하는 회사의 배당수익률은 0.85%에 그친다.
• 필자는 대안으로 성수동 팝업 대신 대규모 체험 공간을 제안한다. 서바이벌 필드, PUBG 맵을 재현한 공간 등 배틀그라운드를 현실에서 직접 플레이할 수 있는 공간이 IP와 더 직결된다고 보되, 이는 스스로도 "지극히 주관적인 생각"이라고 밝힌다.

주요 숫자

“실제 총투자액은 공식 집계된 1.7조를 훌쩍 넘길 가능성이 높습니다.” “현금이 많은 건 축복입니다.”

티웨이항공이 2025년 영업손실 2,655억원을 내며 무급휴직까지 검토하고 있다. 필자는 대한항공-아시아나 합병으로 반납된 유럽 4개 슬롯을 공짜로 받은 것이 오히려 구조적 적자의 원인이 됐다고 본다.

핵심 포인트

• 불과 2년 전 흑자였던 회사가 상장폐지까지 거론되고 있다. 2023년 991억원 흑자를 냈던 티웨이항공이 2025년 영업손실 2,655억원을 기록했고, 두 차례 유상증자로 완전자본잠식을 벗어났지만 적자가 지속되면 재진입이 현실화될 수 있다는 경고가 이어지고 있다.
• 대한항공-아시아나 합병의 EU 승인 조건으로 유럽 황금 슬롯이 티웨이에 돌아갔다. 2024년 대한항공-아시아나 합병이 EU 경쟁당국 승인을 받으며 인천-파리, 인천-로마, 인천-바르셀로나, 인천-프랑크푸르트 4개 슬롯을 반납해야 했고, 그 슬롯을 받은 곳이 티웨이항공이다.
• 슬롯은 공짜였지만 운영은 공짜가 아니었다. 장거리 노선을 뛰려면 A330, B777 같은 광동체 대형기를 리스로 들여와야 했고, 2025년 1~3분기 누적 기준 연료비가 전년 대비 1,092억원, 리스 임차료가 662억원, 인건비가 319억원 늘면서 2025년 연간 매출원가가 매출을 추월했다.
• 경쟁사보다 매출원가율이 유독 높다. 2025년 매출원가율이 진에어 92.5%, 제주항공 95.5%인 반면 티웨이는 104.1%로, 팔면 팔수록 손해가 나는 구조다.
• 비즈니스석 비중과 단가 차이가 근본 원인이라고 필자는 본다. 대한항공은 같은 A330에 비즈니스석을 20~25% 채우고 단가도 이코노미의 5~6배인 반면, 티웨이 비즈니스석 비중은 A330-200 기준 7%에 불과하고 단가도 대한항공의 절반 수준이다.
• 탑승률이 높아도 적자가 난다. 유럽 노선 탑승률이 파리·로마 80%, 바르셀로나 87%가 나와도 적자인데, 운영비는 FSC(대형항공사)와 같은데 뽑아낼 수 있는 매출 구조가 근본적으로 다르기 때문이다.
• 대명소노그룹은 적자 상태를 알면서 인수했지만 크기를 잘못 쟀다고 필자는 본다. 2025년 소노그룹이 티웨이항공을 인수했고 트리니티항공으로 리브랜딩까지 했지만, 인수 직후부터 자본잠식 해소를 위해 수천억원을 수혈하고 있고 소노인터내셔널 IPO 일정까지 틀어졌다.

주요 숫자

“돈 주고도 살 수 없는 자산이 사실상 공짜로 굴러들어온 셈입니다.” “강남 한복판 상가를 공짜로 받았는데, 임대료와 운영비를 감당하지 못해 무너진 상황입니다.”

F&F가 국내 디퓨저 브랜드 헤트라스 운영사 쑥쑥컴퍼니 지분 70%를 1,540억원에 인수했다. 필자는 이 인수를 F&F의 주력 브랜드 성장 정체와 별도로, 테일러메이드 인수전에서 보인 행동과 함께 읽어야 한다고 본다.

핵심 포인트

• F&F·메리츠증권·티그리스인베스트먼트 컨소시엄이 쑥쑥컴퍼니 지분 70%를 인수했다. 인수가는 1,540억원, 기업가치는 2,200억원이며, F&F의 직접 출자액은 670억원이고 펀드 결성 1년 후부터 컨소시엄 지분 전체를 취득할 수 있는 콜옵션도 확보했다.
• 쑥쑥컴퍼니는 영업이익률 28.1%의 소비재 기업이다. 지난해 매출 846억원, 영업이익 238억원을 기록했고, 헤트라스 디퓨저에서 출발해 핸드크림·스킨케어로 제품군을 확장하며 자체 플래그십 스토어 중심의 직영 성장 모델을 갖췄다.
• F&F 주력 브랜드의 국내 성장이 정체된 시점에 나온 인수다. MLB·디스커버리 등 주력 브랜드가 1020세대의 영패션 선호 트렌드와 내수 소비 침체가 겹치며 2025년 1분기 영업이익이 전년 대비 7.5% 감소했고, 성장 동력이 사실상 중국에만 쏠린 상황에서 나온 돌파구다.
• 패션과 뷰티는 밸류체인이 본질적으로 다르다고 필자는 지적한다. 패션은 트렌드 기획·원단 소싱·봉제 생산이 핵심이지만 뷰티·생활용품은 원료 연구·성분 배합·안전성 테스트·규제 인증이 핵심이라, F&F가 이 역량을 갖추고 있지 않다는 점이 운영 리스크라는 것이다.
• 이 인수는 F&F가 진행 중인 테일러메이드 인수전과 같은 시점에 나왔다. F&F는 2021년 5,580억원을 투자하며 테일러메이드 우선매수권을 확보하고 "반드시 인수하겠다"고 공언했지만, 미국 올드톰캐피탈이 4조3,000억원으로 우선협상대상자로 선정됐을 때 우선매수권을 행사하지 않았다.
• F&F는 테일러메이드 딜에서 어떻게 되든 손해 보는 구조가 아니다. 테일러메이드가 제3자에게 팔리면 1조원 이상 차익을 챙기고 직접 인수하면 몸값 4조원대의 글로벌 골프 브랜드 경영권을 확보하는데, 이 시점에 헤트라스 인수가 나왔다.
• 필자는 F&F의 속내를 두 가지로 해석한다. 테일러메이드 인수를 사실상 접고 다른 성장 경로를 찾는 것이거나, 가격이 낮아지길 기다리는 동안 수익성 좋은 자산을 하나 더 쥐는 병행 전략이라는 것이며, 공개 발언과 실제 행동이 미묘하게 엇갈린다고 본다.

주요 숫자

“브랜드를 사는 것과 잘 운영하는 것은 별개의 문제입니다.” “공개 발언은 "반드시 인수", 행동은 우선매수권 미행사에 헤트라스 인수.”

우버가 카카오모빌리티 지분 50% 이상을 약 2조8,000억원에 인수하는 방안을 검토 중이라는 보도가 나왔다. 필자는 밸류에이션 간극, 공정위 승인, 주주간계약(SHA) 협조라는 세 조건이 동시에 풀려야 딜이 성사된다고 본다.

핵심 포인트

• IPO가 5년째 막힌 상태에서 나온 인수설이다. 카카오모빌리티는 2021년부터 상장을 추진했지만 공정위 과징금·회계이슈·사법리스크가 겹치며 본궤도에 오르지 못했고, 2023년 불거진 회계 감리에서 증선위가 2024년 11월 중과실 판정과 함께 과징금 34억원을 부과했다.
• 대주주 TPG·칼라일의 Exit 압박이 배경이다. IPO가 막히자 대주주 TPG(28%), 칼라일(6%)의 엑시트 압박이 본격화됐고, 이번 우버 인수설은 그 흐름 속에서 나왔다.
• 카카오모빌리티의 2025년 실적은 개선세지만 구조적 상한이 있다. 매출 7,340억원, 영업이익 1,150억원, EBITDA 약 1,500억원으로 영업이익률이 15%대까지 개선됐지만, 택시 수수료·요금·공급이 정치·인가제·면허 총량제로 동시에 막혀 있는 시장이라 상방이 구조적으로 제한된다.
• 거론된 몸값은 우버보다 비싼 멀티플이다. 기업가치 5조5,000억원을 EBITDA 1,500억원으로 나누면 약 37배로, 70개국에서 사업하는 우버보다 한국 단일 시장 플레이어가 더 높은 멀티플을 요구하는 구조다.
• 공정위 기업결합 심사가 첫 번째 딜 브레이커다. 카카오T 점유율 95%에 우버 5%를 더하면 마지막 경쟁 압력마저 사라지는데, 해외 자본의 국내 핵심 플랫폼 인수에 보수적인 현재 기조를 감안하면 승인이 쉽지 않다고 필자는 본다.
• 대관 리스크가 두 번째 변수다. 카카오T는 전국 25만 택시기사의 생계와 직결된 인프라라, 외국 자본이 한국 핵심 모빌리티 플랫폼을 장악한다는 프레임이 택시업계와 정치권의 즉각적인 반발을 부를 수 있다.
• 주주간계약(SHA)이 가장 간과되기 쉬운 변수라고 필자는 지적한다. 우버가 TPG·칼라일 지분만 인수하면 34%에 불과해 경영권이 없고, 카카오가 SHA 변경에 협조하지 않으면 지분을 사더라도 실질적 경영권 행사가 어려운데, 불과 수개월 전 VIG파트너스 협상도 같은 이유로 무산됐다.

주요 숫자

“우버가 카카오모빌리티 지분 50% 이상을 약 2조8,000억 원에 인수하는 방안을 검토 중이라는 내용이었습니다.” “M&A에서 가장 위험한 실수는 매몰비용이 아까워 무리하게 딜을 밀어붙이는 것입니다.”

KG스틸이 캑터스PE와 컨소시엄을 구성해 한앤컴퍼니로부터 케이카 지분 72.19%를 5,500억원에 인수했다. 필자는 이번 딜의 본질을 시너지가 아니라 좋은 사업을 합리적 가격에 산 것으로 본다.

핵심 포인트

• KG스틸·캑터스PE 컨소시엄이 케이카 지분 72.19%를 5,500억원에 인수했다. 케이카캐피탈 지분 100%까지 포함하면 한앤코가 수령하는 총 매각 대금은 7,500억원이며, KG그룹은 KG모빌리티(제조)+케이카(유통)+KG ICT(플랫폼)를 잇는 통합 모빌리티 밸류체인을 완성했다고 밝혔다.
• 케이카는 재고를 직접 들고 마진을 남기는 딜러 구조다. 엔카·KB차차차가 판매자와 구매자를 연결해 수수료를 받는 중개 플랫폼이라면, 케이카는 차를 직접 사서 직접 파는 구조로 허위매물이 없는 대신 가격 프리미엄을 받는다. 전국 48개 직영점, 연매출 2.4조원, 영업이익 760억원, 시장점유율 12.7%이며 소매 판매의 57%가 온라인 홈서비스에서 발생한다.
• 한앤코는 7년 만에 교과서적인 밸류업 엑싯을 했다고 필자는 평가한다. 한앤컴퍼니는 2018년 SK엔카 직영사업부를 2,000억원에 인수해 케이카로 리브랜딩하고 캐피탈을 직접 설립해 할부금융을 내재화했으며, 국내 최초 중고차 이커머스 '내차사기 홈서비스'로 온라인 채널을 키운 결과 7년 후 총 수령액이 7,500억원이 됐다.
• KG그룹의 인수가는 EBITDA 8배 수준이다. KG그룹은 이 사업을 EV 약 1조원에 인수했는데, EBITDA 1,248억원 대비 약 8배로 안정적 현금창출 사업치고 무리한 가격은 아니라고 필자는 본다.
• 시너지 스토리는 실제로 따져보면 구조적 한계가 있다고 필자는 지적한다. 케이카는 현대·기아·수입차를 가리지 않는 브랜드 중립 플랫폼인데, KG모빌리티 차량을 특별 취급하는 순간 플랫폼 신뢰성이 흔들리고 KG모빌리티의 국내 판매량은 케이카 전체 거래 볼륨 대비 너무 작아 시너지의 전제조건이 아직 갖춰지지 않았다.
• 캑터스PE가 공동투자자로 참여한 것도 의미심장하다고 필자는 본다. PE는 시너지 스토리에 투자하지 않으며, 케이카의 독립적 수익성과 현금창출력을 보고 들어온 것이라는 해석이다.
• 필자가 꼽는 진짜 밸류업 과제는 셋이다. 차량 판매 마진보다 훨씬 높은 마진을 내는 케이카캐피탈 성장, 아직 표준화되지 않은 중고 전기차 배터리 잔존수명 인증 시장 선점, 현재 B2C 중심인 케이카의 B2B 법인 채널 확대다.

주요 숫자

“이번 딜의 본질은 시너지가 아니라 좋은 사업을 합리적 가격에 샀다는 것입니다.” “PE는 시너지 스토리에 투자하지 않습니다.”

메가MGC커피 운영사 엠지씨글로벌이 홈플러스 익스프레스 인수의향서(LOI)를 제출했다. 필자는 F&B 회사가 유통업 SSM을 인수하는 전략적 그림이 잘 안 그려진다고 본다.

핵심 포인트

• 메가커피가 홈플러스 익스프레스에 LOI를 제출했다. 거론되는 매각가는 3,000억원대로 초기 1조원 수준에서 크게 낮아진 숫자다.
• 메가커피는 이미 전국 3,000개 이상 오프라인 매장을 갖고 있다고 필자는 지적한다. 추가 오프라인 거점이 왜 필요한지, 숍인샵 형태의 커피 매장 확장이 목적이라면 굳이 수천억원을 들여 SSM을 인수할 이유가 없다는 것이다. 원하는 상권에 직접 임차해 들어가면 되기 때문이다.
• 근본적으로 업종이 다르다는 점을 필자는 짚는다. 홈플러스 익스프레스는 유통업이고 메가커피는 F&B라 업종이 다르다.
• 자금력 문제가 첫 번째 리스크다. 인수 대금에 운전자본 정상화, 공급망 재건 비용까지 더하면 실질 소요 자금은 매각가보다 훨씬 크다.
• 공급업체 신뢰 회복 문제가 두 번째 리스크다. 지금 납품사들이 홈플러스를 기피하는 이유는 대금 회수 불안인데, "메가커피가 인수했다"는 사실만으로 대형 납품사들이 거래를 재개할지는 미지수다.

주요 숫자

“메가MGC커피 운영사 엠지씨글로벌이 홈플러스 익스프레스 인수의향서(LOI)를 제출했다는 소식이 나왔습니다.” “솔직히 전략적 그림이 잘 안 그려집니다.”

스위스 MSC가 장금상선그룹의 유조선 계열사 장금마리타임 지분 50%를 인수한다. 필자는 뚜렷한 비즈니스 시너지가 안 보인다며, 정태순 회장의 상속 준비를 위한 포석일 가능성을 제기한다.

핵심 포인트

• 세계 1위 해운사가 한국 유조선 회사 지분 절반을 인수한다. 그리스·키프로스 규제 당국에 기업결합이 공시됐고, 한국을 포함한 주요국 승인 절차가 남아 클로징까지는 아직 넘어야 할 문턱이 있다.
• 장금상선은 자산 19조원, 재계 32위의 종합해운그룹이다. 1989년 한·중 합작으로 출발해 정태순 회장이 직접 일궈냈고, 계열사 장금마리타임은 초대형 원유운반선(VLCC) 약 130척을 운영하며 그림자 선단을 제외한 글로벌 VLCC 시장 점유율이 25%에 달한다. 이 회사를 정태순 회장의 아들 정가현 부회장이 지분 100% 보유하고 있다.
• 비즈니스 시너지는 필자의 눈에 뚜렷하지 않다. 장금마리타임은 2020년 자산 8,822억원에서 2024년 말 3조3,794억원으로 4배 성장했고 올해 VLCC 30척 이상을 추가 매입하면서 자산 6조원을 넘어섰을 것으로 추정되는, 이미 잘 굴러가는 회사다. MSC는 공산품 컨테이너 선사라 원유 화주 네트워크가 없어, 장금마리타임이 쌓아온 산유국·정유사 관계망에 MSC가 더해줄 게 뚜렷하지 않다.
• 필자는 상속 준비 포석 가설을 제기한다. 정태순 회장은 올해 78세이며, 그룹 지배구조 정점인 시노코(홍콩법인) 지분을 정가현 부회장이 상속받는 과정에서 천문학적인 상속세가 발생하는데, 지분 50% 매각으로 확보한 수조원의 현금이 그 재원이 될 수 있다는 것이다.
• MSC 입장에서는 시간을 사는 딜이라고 필자는 본다. 신조 발주 시 조선소 대기만 3~4년이 걸려 직접 선대를 구축하는 데 시간과 비용이 막대한데, 50% 지분으로 경영권은 없지만 세계 최대 VLCC 선대 수익의 절반을 확보하고 향후 추가 지분 취득 옵션까지 노릴 수 있다.
• 딜의 진짜 평가 기준은 공시에 없는 주주간계약(SHA)이라고 필자는 본다. 지분은 50:50이지만 CEO 임명권, 주요 의사결정 동의권, 지분 매매 조건 등은 모두 비공개 SHA에 담기며, 상속세 재원 마련이 목적이라면 정가현 부회장은 CEO 파견권, MSC의 추가 지분 취득 상한, 우선매수권 등을 반드시 SHA에 넣었어야 한다.
• 협상력은 정가현 부회장 쪽이 강했을 것이라고 필자는 추정한다. 팔 사람이 조건을 걸고 MSC는 어떻게든 들어오고 싶은 상황이었으니, SHA가 정 부회장에게 유리하게 설계됐을 가능성이 높다고 본다.

주요 숫자

“정태순 회장은 올해 78세입니다.” “계약서가 공개되지 않는 한, 이 딜의 진짜 의도는 알 수 없습니다.”

한국 대법원이 피자헛 코리아에 215억원 규모의 차액가맹금 반환을 명령한 뒤 14개 이상 브랜드가 소송에 휘말렸다. 필자는 이것이 계약서 문제가 아니라 프랜차이즈 비즈니스 모델 자체의 문제라고 본다.

핵심 포인트

• 대법원 판결 이후 업계 전체가 흔들리고 있다. 2025년 1월 대법원이 피자헛 코리아에 차액가맹금 215억원을 반환하라고 명령한 이후, BHC·BBQ·버거킹·배스킨라빈스·투썸플레이스·교촌치킨·굽네치킨 등 14개 이상 브랜드에 소송이 제기됐거나 진행 중이며 배스킨라빈스만 원고가 417명이다. 메가커피와 더벤티는 3월 하순까지 원고 1,000명 이상이 추가될 것으로 예상된다.
• 필자는 이것이 계약서 공시 문제가 아니라 비즈니스 모델 문제라고 본다. 대법원의 "specific mutual consent" 기준은 마진이 공시됐는지, 산정 방식이 정의됐는지, 가맹점주가 진짜 동의했는지에 더해 마진 자체가 적정했는지까지 네 가지를 심사하며, 공시 자체만으로는 안전판이 되지 않는다고 필자는 지적한다.
• 업계의 사실상 숨겨진 로열티 구조가 심사대에 올랐다. 가맹점을 모집하기 위한 명목상 로열티는 낮게 잡고 실제 마진은 의무 물류 마진으로 뽑아내는 구조가 이번에 법원의 심사 대상이 됐다.
• EBITDA가 과대계상됐을 수 있다고 필자는 지적한다. 마진이 환수되면 딜에서 언더라이팅한 수익이 온전히 존재하지 않게 되며, 우발부채 규모도 소멸시효 해석이 클로징 시점까지 열려 있어 산정하기 어렵다.
• PE의 엑시트도 더 어려워졌다고 필자는 본다. 노출된 스폰서는 더 까다로운 인뎀니티 협상과 밸류에이션 헤어컷에 직면한다.
• 필자는 실사 항목을 네 가지로 제시한다. 매출에서 공급 마진을 분리해 EBITDA 산출 항목에서 격리할 것, 약관규제법 관점의 마진 방법론 적정성 법률 검토를 확대할 것, 잠재 소송을 스크리닝할 것, 마진이 완전히 사라지는 시나리오로 재언더라이팅할 것을 든다.

주요 숫자

“In January 2025, South Korea's Supreme Court ordered Pizza Hut Korea to refund ₩21.5 billion in supply chain markups collected from franchisees for years.” “Disclosure is not a safe harbor.”

대법원이 한국피자헛 본사에 차액가맹금 215억원 반환을 판결한 뒤 14곳 이상 프랜차이즈가 소송에 휘말렸다. 필자는 이것이 계약서 형식의 문제가 아니라 한국 프랜차이즈 수익 모델 자체에 대한 사법부의 문제 제기라고 본다.

핵심 포인트

• 대법원 판결 이후 프랜차이즈 업계가 술렁이고 있다. 올해 1월 대법원이 한국피자헛 본사에 차액가맹금 215억 원을 반환하라고 판결했고, 2월 20일 기준 소송이 제기됐거나 진행 중인 브랜드만 14곳 이상이다. 배스킨라빈스는 원고 점주만 417명이며, 3월 중하순에는 메가커피와 더벤티 점주 1,000명 이상이 추가 소송을 예고했다.
• 대법원 기준은 계약서 명시 여부를 넘어선다. "구체적인 의사의 합치"라는 기준은 차액가맹금의 존재가 계약서에 명시됐는지, 산정 방식이 구체적으로 기재됐는지, 부합계약 구조에서 점주가 실질적으로 동의한 것인지, 그리고 마진 수준 자체가 적정한지 4단계로 이뤄진다.
• 마진 적정성 심사가 폭발력의 핵심이라고 필자는 본다. 계약서에 써놨어도 마진이 과도하다고 법원이 판단하면 약관규제법상 불공정 조항으로 반환 대상이 될 수 있어, 명시 여부가 무력화되는 순간이라는 것이다.
• 차액가맹금 의존도가 높을수록 M&A 밸류에이션 리스크가 크다. "로열티 없음"이 가맹점 모집의 셀링 포인트였던 브랜드일수록 차액가맹금 의존도가 높은데, 이 구조가 반환 대상으로 확정되면 EBITDA에 반영된 수익이 증발해 멀티플의 기반 자체가 흔들린다.
• 우발부채 산정과 PE 엑시트 타이밍도 새로운 변수가 됐다. 소멸시효 해석에 따라 과거 몇 년치가 반환 대상이 되는지 달라져 딜 클로징 이후에 터질 수 있는 리스크이며, 소송이 진행 중인 브랜드를 보유한 PE는 매각 가격 협상과 딜 구조 설계 모두에서 새로운 변수를 안게 됐다.
• 필자는 앞으로 F&B 프랜차이즈 실사에서 봐야 할 네 가지를 제시한다. 매출 중 차액가맹금 비중을 분리하는 수익 구조 분해, 산정 방식과 마진율 적정성까지 포함한 계약서 적정성 검토, 유사한 물류 마진 구조를 가진 브랜드로 확대한 잠재 소송 스크리닝, 차액가맹금 수취가 어려워질 경우의 수익 모델 전환 시나리오다.

주요 숫자

“많은 분들이 이번 사태를 "계약서에 안 써놔서 생긴 문제"로 보십니다.” “지금 보고 있는 F&B 프랜차이즈 브랜드의 EBITDA에서, 차액가맹금을 빼면 무엇이 남는지?”

한국에서 시작한 치킨 프랜차이즈 본촌(Bonchon)이 약 $220M에 매물로 나왔다. 필자는 본촌이 이 몸값을 받는 이유가 맛이 아니라 미국이라는 무대를 선택했기 때문이라고 본다.

핵심 포인트

• 본촌이 약 $220M에 매물로 나왔다. 창업자 서진덕(Seo Jin-deok)은 2002년 부산의 10-table shop에서 시작해, 이전 F&B 사업 실패 후 소스 개발에만 $100K를 썼고 2006년 $1,000을 들고 영어도 거의 못하는 상태로 미국행을 택했다.
• VIG파트너스가 2018년 인수한 뒤 성장이 가속됐다. 본사를 뉴욕에서 댈러스로 옮기고 IT를 재구축하고 딜리버리를 확장하면서 매출이 6년간 $9M에서 $32M로 성장했고, 현재 486 locations across 10 countries로 커졌다.
• 한국에는 매장이 단 하나도 없다. 서진덕은 2016년 한국 마지막 매장을 닫았는데, 필자는 그가 시장 한계를 일찍 읽고 무대 자체를 바꾼 결정이라고 본다.
• 같은 한국 F&B인데 미국 프랜차이즈 멀티플을 받는다. 한국 F&B M&A는 통상 4-6x EV/EBITDA에서 거래되지만 미국 프랜차이즈 M&A는 15-20x가 일반적인데, 본촌은 이 미국식 20x 배수를 받고 있다.
• 필자는 그 이유를 세 가지로 꼽는다. 매출의 60%+가 미국에서 나오는 전장이 미국이라는 점, 유럽·아시아태평양 등 아직 공략하지 않은 수백 개 도시라는 백지 시장의 크기, 그리고 100건의 IOI를 받은 글로벌 원매자 풀이다.
• 필자는 한국에 남았다면 본촌의 가치가 훨씬 낮았을 것으로 본다. "If Seo had stayed in Korea, Bonchon would be worth $30M, not $220M"이라며, 어디서 경쟁하느냐가 기업가치를 결정한다고 본다.
• 필자는 한국 치킨의 맛이 본촌보다 우월하다고 평가하면서도 본촌이 이긴다고 본다. 한국에는 600+ chicken brands가 있고, 그중 진짜 뛰어난 한국 치킨 브랜드가 무대만 세계로 넓힌다면 어떻게 될지 필자는 상상해 보라고 제안한다.

주요 숫자

“Asking price: ~$220M.” “If Seo had stayed in Korea, Bonchon would be worth $30M, not $220M.”

본촌치킨이 3,000억원에 M&A 매물로 나왔다. 필자는 본촌이 이 가치를 받는 이유가 맛이 아니라 글로벌 시장에서 싸웠기 때문이라고 본다.

핵심 포인트

• 본촌치킨이 3,000억원에 매물로 나왔다. 창업자 서진덕 회장은 2002년 부산 해운대의 10평짜리 가게에서 시작했는데, 닭갈비 사업 실패 후 치킨으로 전환하며 소스 개발에만 1억 3천만원을 쏟아부었고 2006년 단돈 1,000달러만 들고 영어 한마디 제대로 못 하는 상태로 미국행 비행기에 올랐다.
• 2018년 VIG파트너스 인수 후 성장에 가속이 붙었다. 본사를 뉴욕에서 텍사스 달라스로 옮기고 IT 인프라를 구축하고 딜리버리 채널을 확장한 결과, 인수 당시 매출 131억원이던 기업이 6년 만에 매출 448억원, 10개국 486개 매장을 가진 글로벌 프랜차이즈로 성장했다.
• 한국 기업인데 한국에 매장이 단 한 곳도 없다. 서진덕 회장은 조류인플루엔자 파동으로 공급망이 흔들리고 인력난과 트렌드 변동성이 커지자 2016년 한국 마지막 매장을 닫는 결단을 내렸다.
• 한국 F&B인데 미국식 EBITDA 멀티플 20배가 거론된다. 한국 F&B M&A 시장의 EV/EBITDA는 통상 5배 안팎인데 미국 프랜차이즈 시장은 15~20배가 일반적이며, 본촌은 매출 60% 이상이 미국에서 나와 미국 프랜차이즈 멀티플을 적용받는다.
• 필자는 높은 멀티플의 이유를 세 가지로 꼽는다. 활동 무대가 미국이라는 점(주관사로 William Blair를 선택한 것도 같은 이유), 필리핀·태국·베트남·싱가포르에 이어 프랑스·호주·대만까지 확장 중인 추가 성장 여지, 그리고 IM 수령 원매자 100곳에 달하는 글로벌 원매자 풀이다.
• 필자는 한국 시장만 고집했다면 가치가 훨씬 낮았을 것으로 본다. 서진덕 회장이 끝까지 한국 시장만 고집했다면 본촌치킨의 기업가치는 3,000억원이 아니라 400억원 안팎에 그쳤을 것이라며, 어디서 장사하느냐가 기업가치를 결정한다고 본다.
• 국내 F&B 프랜차이즈가 원매자를 못 찾는 이유도 같은 논리라고 필자는 본다. 국내 내수에만 의존하는 F&B는 성장 스토리를 쓰기 어렵고 치킨 브랜드만 600개 이상인 포화 시장에서 멀티플은 영원히 5배 박스에 갇힌다며, 해외 시장을 개척하지 못한 브랜드는 엑시트 자체가 어려워질 수 있다고 본다.

주요 숫자

“본촌이 3,000억짜리가 될 수 있었던 건 맛 때문이 아닙니다.” “어디서 장사하느냐가 기업가치를 결정합니다.”

금융위원회가 교보생명의 SBI저축은행 인수를 승인하면서, 20년 인연과 7년 풋옵션 분쟁이 뒤엉킨 딜이 마무리됐다. 교보생명은 지주사 전환에 필요한 우호 지분을 확보했고 SBI홀딩스는 10년 넘게 묶였던 투자금을 회수했다.

핵심 포인트

• 9,000억 원에 SBI저축은행 지분 50%+1주를 인수해 지주사 전환의 마지막 퍼즐을 채웠다. 업계 1위 저축은행의 경영권이 일본 자본에서 한국 보험사로 넘어갔다.
• 어피니티와의 7년 풋옵션 분쟁이 SBI홀딩스의 지분 매입으로 풀렸다. SBI홀딩스가 어피니티 보유 교보생명 지분 9.05%를 4,341억 원에 사들이며 신창재 회장에게 우호적 2대주주가 생겼다.
• SBI홀딩스는 10년 넘게 묶여 있던 투자금을 이번 매각으로 회수했다. 2013년 현대스위스저축은행 인수 이후 부실자산 정리에 예상보다 5배 많은 돈이 들어갔고 배당은 10년간 단 한 번뿐이었다.
• 두 회사의 협력은 2007년 SBI홀딩스가 교보생명 지분 5%를 사들이며 시작된 20년 관계다. 인터넷은행 공동 추진, 동남아 벤처펀드 공동 결성 등으로 이어졌다.
• 지주사 체제가 완성되면 보험업법 자본 부담 없이 M&A가 자유로워진다. 필자는 손해보험사가 교보그룹 포트폴리오의 다음 빈 구멍이라고 본다.
• DB손해보험과 교보생명은 같은 저출산 문제 앞에서 반대 해법을 택했다. DB손보는 미국 포테그라를 2조 3천억 원에 인수해 해외로, 교보생명은 저축은행 인수로 국내 그룹 체제 완성으로 갔다.

주요 숫자

“"2015년까지 IPO를 못 하면 신 회장이 우리 지분을 되사가야 한다"는 풋옵션이었습니다.” “지분을 팔면서도 놓지 않은 구조입니다.”

하나투어가 4개월 사이 세 번째 소수지분 투자로 럭셔리 자동차 여행사 피피티투어의 2대 주주가 됐다. 직접 만들다 실패한 액티비티 사업을, 이미 팬덤을 가진 전문 플랫폼에 소수지분으로 올라타는 방식으로 채워가고 있다.

핵심 포인트

• 하나투어가 지분 16%로 피피티투어 2대 주주에 올랐다. 포르쉐·페라리·람보르기니 드라이빙 프로그램과 F1 그랑프리 기반 프리미엄 모터스포츠 여행사다.
• 4개월 사이 세 번째 전략적 투자다. 2025년 11월 클투(러닝투어), 2026년 3월 9일 와그, 2026년 3월 16일 피피티투어 순으로 이어졌다.
• 패키지 여행은 27%로 하락하고 개별자유여행(FIT) 비중은 65%로 역대 최고치다. 여행자들이 "어디서 자고 어떻게 이동하느냐"가 아니라 "거기서 무엇을 하느냐"를 기준으로 여행을 고르기 시작했다는 뜻이다.
• 하나투어는 액티비티를 직접 만들려다 한 번 실패했다. 자체 플랫폼 모하지가 철수하면서 전략을 소수지분 투자로 바꿨다.
• 필자는 이 속도를 PE 소유 구조의 결과로 본다. IMM PE가 영입한 외부 경영자가 오너 경영 특유의 관성을 깼고, 펀드 만기가 정해진 엑시트 타임라인이 지체할 시간을 없앴다는 판단이다.
• 경쟁사들은 다른 길을 갔다. 노랑풍선과 참좋은여행은 오너 경영 체제에서 패키지 방어에 집중했고, 모두투어는 야놀자가 최대주주가 됐지만 이는 OTA가 패키지를 흡수하는 반대 방향의 구조다.
• 골프 여행, K-팝 팬덤 투어, 웰니스·의료 관광, 크루즈는 아직 비어 있다. 하나투어는 "2040세대 취미와 관심사를 기반으로 한 테마 특화 스타트업에 대한 전략적 투자와 인수를 지속 확대하겠다"고 공식화했다.

주요 숫자

“저는 이것이 PE의 순기능이라고 생각합니다.” “직접 만드는 것보다 연결하는 것이 더 빠를 때가 있습니다.”

대한항공이 2020년 코로나 유동성 위기로 팔았던 기내식·기내면세 사업 씨앤디서비스를 6년 만에 되샀다. 표면 가격은 낮아 보이지만 차입금까지 더하면 실제 거래 규모는 훨씬 크고, 아시아나 기내식 계약이라는 걸림돌이 남아 있다.

핵심 포인트

• 대한항공이 씨앤디서비스 지분 80%를 7,500억 원에 되샀다. 2020년 12월 코로나 유동성 위기 속에 한앤컴퍼니에 약 9,900억 원으로 넘겼던 기내식·기내면세 사업이다.
• 표면 가격 7,500억 원과 실제 거래 규모는 다르다. 씨앤디서비스에 남아 있는 차입금 약 7,100억 원까지 함께 떠안아 EV(기업가치) 기준으로는 약 1조 7,000억 원 규모다.
• 한앤컴퍼니는 겉으로는 손해처럼 보이지만 LBO 구조에서는 이익이다. 실제 equity 투입액은 약 2,800억 수준으로 추정되며, MoM(투자원금 대비 회수배수) 약 2.7배·IRR 약 22%로 추정된다.
• 씨앤디서비스 매출은 3년 만에 여섯 배로 뛰었다. 2021년 1,000억 원에서 2024년 6,665억 원으로 늘었다.
• 독립 법인화 이후 영업이익률이 사업부 시절보다 낮아졌다. 사업부 시절 20~30%였던 영업이익률이 현재 약 12% 수준이고, 대한항공 인프라 공유·조달 협상력 강화로 회복 여지가 있다는 것이 필자의 판단이다.
• 아시아나 기내식은 2048년까지 게이트고메코리아(GGK)와 묶여 있다. 2016년 박삼구 전 회장이 금호타이어 재인수 자금을 마련하려 30년 독점 공급권을 넘긴 계약으로, 하이난은 그 대가로 금호홀딩스 BW 1,600억 원을 무이자로 인수했다.

주요 숫자

“코로나 직격탄을 맞은 사업을 카브아웃으로 인수해, 리오프닝 성장을 타고, 원래 오너에게 되판 교과서적인 PE 딜입니다.” “대한항공은 법원 판단도 받아보지 못한 채 이 족쇄를 떠안게 됐습니다.”

NC소프트가 매출 붕괴와 창사 첫 적자 속에서 4개월 만에 세 개의 해외 캐주얼 게임사를 인수했다. 마지막 딜인 JustPlay를 통해 진짜 사려던 것은 게임이 아니라 26년간 공백이었던 서구권 유저와의 관계다.

핵심 포인트

• NC소프트가 독일 JustPlay GmbH 지분 70%를 약 3,016억 원에 인수했다. 표면은 캐주얼 게임 진출이지만 배경은 훨씬 무겁다.
• 매출이 2년 만에 38% 붕괴하며 창사 이래 첫 영업손실을 냈다. 2022년 2조 5,718억 원이던 매출이 2024년 1조 5,781억 원으로 줄었고 영업손실은 1,092억 원이었다.
• 리니지의 성공이 오히려 혁신을 막았다. 트릭스터M·블레이드앤소울2·호연·배틀크러쉬 등 신작에 수천억을 썼지만 조직의 성공 기준이 리니지였던 탓에 결국 리니지 틀 안에서 만들어졌다는 것이 필자의 진단이다.
• NC가 산 것은 게임이 아니라 서구권 유저와의 관계다. JustPlay는 자체 배급 플랫폼 없이 앱 다운로드 2,500만+, DAU 50만+, 매출 약 2,479억 원 규모의 보상 루프 회사다.
• JustPlay는 단독 딜이 아니라 4개월간 이어진 세 번째 캐주얼 스택 딜이다. 2025년 12월 베트남 Lihuhu($104M), 2025년 12월 한국 Springcomes, 2026년 3월 독일 JustPlay($205M) 순으로 총 $310M+을 집행했다.
• 필자는 이를 포트폴리오 다각화가 아니라 생존을 위한 몸부림이라고 본다. 적자 기업이 4개월 만에 이만큼 쓴 것은 절박함의 증거라는 판단이다.
• 세 회사를 각기 다른 문화권에서 통합해야 하는 PMI(인수 후 통합) 숙제가 남는다. 필자는 MMORPG 회사의 문화가 피인수 스튜디오에 이식되는 순간 경쟁력이 사라질 것이라고 우려한다.

주요 숫자

“성공의 무기가 혁신의 족쇄가 된 것입니다.” “생존을 위한 몸부림입니다.”

IMM PE 인수 5년 만에 흑자 전환에 성공한 하나투어가 엑시트를 준비하며 와그(WAUG)에 투자해 인바운드 플랫폼 Hop&Hop을 만든다. 그러나 외국인 트래픽을 실제로 끌어올 수 있는지는 아직 검증되지 않았다.

핵심 포인트

• 하나투어가 와그(WAUG)에 전략적 투자를 단행해 최대 15%까지 지분을 확보하고 2대 주주가 된다. 항공·호텔 인벤토리 연동, 크로스셀링, AI 추천, 공동 마케팅, 인바운드 플랫폼 Hop&Hop이 협업 내용이다.
• IMM PE는 2020년 1,289억원을 투입해 하나투어 최대주주가 됐다. BCG 출신 송미선 대표를 영입해 비용 다이어트, 객단가 혁신, 운영 레버리지 세 방향으로 체질을 개선했다.
• 온라인 판매 비중을 10%대에서 40%대로 끌어올리고 지급수수료율을 6.7%에서 4.6%로 낮췄다. '하나팩 2.0'으로 중고가 패키지 비중을 GMV 기준 14%에서 51%까지 올렸고, 전세기 사입비용은 27% 줄였다.
• 2025년 영업이익 576억원으로 역대 최대를 기록했다. 3년 연속 1,000억 적자에서 2023년 흑자 전환한 뒤 이어진 결과다.
• IMM PE는 2024년 씨티글로벌마켓증권을 매각 주관사로 선정하며 엑시트를 공식화했다. 목표 밸류에이션은 2조원대이지만, 구조조정만으로는 이 밸류를 정당화할 성장 내러티브가 없다는 것이 딜의 배경이다.
• 하나투어는 100% 내국인 플랫폼이라 외국인 유저가 없다. 와그의 글로벌 실사용자 규모도 공개된 적이 없어, 필자는 "이 딜의 핵심 전제가 블랙박스"라고 지적한다.
• 방한 외국인은 2024년 1,637만명으로 연간 2,000만명이 목전이다. 그러나 필자는 결국 Agoda·Expedia 같은 글로벌 OTA의 유통망을 빌려야 하는 구조로 귀결될 가능성이 높다고 본다.

주요 숫자

“이 딜의 핵심 전제가 블랙박스입니다.” “독립 플랫폼의 꿈과 유통 현실 사이의 간극, 이것이 Hop&Hop이 넘어야 할 진짜 산입니다.”

한화에어로스페이스와 크래프톤이 피지컬 AI 공동 개발 JV 설립 MOU를 체결했다. 방산이 요구하는 자율 AI 학습 방식이 게임에서 이미 수십 년간 개발돼 온 시뮬레이션 기술과 구조적으로 같다는 것이 이 조합의 논리다.

핵심 포인트

• 한화에어로스페이스와 크래프톤이 피지컬 AI 공동 개발과 합작법인(JV) 설립 MOU를 체결했다. 한화자산운용이 조성하는 10억 달러 규모의 AI·로보틱스·방산 펀드에도 공동 투자자로 참여한다.
• 방산의 승패 기준이 화력에서 판단 속도와 자율성으로 바뀌었다. 우크라이나 전쟁과 이란 전쟁에서 수십억 원짜리 전차가 수백만 원짜리 드론에 파괴되는 장면이 반복됐다는 것이 배경이다.
• 자율 AI는 실전이 아니라 가상환경에서 학습시킨다. 현실과 유사한 시뮬레이션에서 수백만 번 시행착오를 반복한 뒤 실제 무인체계에 탑재하는 Sim-to-Real Transfer 방식으로, 테슬라의 자율주행 AI 학습과 같은 원리다.
• 배틀그라운드 AI 봇의 의사결정 구조가 자율 드론 군집의 문제와 구조적으로 같다. 착지 지점 계산, 위협 판단, 실시간 경로 재계산, 팀원 역할 분배가 게임과 전장 양쪽에서 똑같이 요구된다는 것이 필자의 설명이다.
• 한화에어로스페이스는 현실 세계를, 크래프톤은 가상 세계를 안다. 필자는 피지컬 AI가 정확히 이 둘의 교차점에 있다고 본다.
• 안두릴도 창업 후 첫 주요 계약까지 4년이 걸렸다. MOU에서 실제 JV, JV에서 사업화까지는 긴 시간이 필요하다는 선례다.

주요 숫자

“방산이 절실히 필요로 하는 기술을 게임 산업이 이미 수십 년간 개발해온 것입니다.” “한쪽은 '현실 세계'를, 다른 한쪽은 '가상 세계'를 압니다.”

컬리가 창사 이래 첫 연간 흑자를 냈다. 비용 절감이 아니라 직매입에서 수수료 기반 3P·FBK 플랫폼으로 수익 구조 자체가 바뀐 결과이며, 네이버와의 협업이 그 전환을 가속했다.

핵심 포인트

• 컬리가 창사 이래 첫 연간 영업흑자를 냈다. 2025년 영업이익 131억 원으로, 2024년 영업손실 약 180억 원에서 반전됐다.
• 2024년 말 컬리는 벼랑 끝이었다. 누적 적자가 2조 원을 넘어섰고 남은 현금은 1,350억 원뿐이었으며 IPO도 쉽지 않은 상황이었다.
• GMV 성장률(13.5%)이 매출 성장률(7.8%)보다 훨씬 높은 것이 턴어라운드의 단서다. 2025년 GMV는 3.5조 원, 매출은 2.4조 원으로 그 갭이 3P(판매자 직접 배송)·FBK(Fulfilment by Kurly) 거래 확대를 뜻한다.
• 직매입(1P)에서 수수료 기반 플랫폼(3P·FBK)으로 수익 구조가 바뀌었다. 두 사업 모두 매출원가 없이 수수료·물류 수수료만 인식해 그로스 마진이 구조적으로 높고, 판관비는 FBK 물량 증가로 오히려 소폭 늘었다.
• 네이버가 컬리 구주 약 5%(500~600억 원 추정)를 인수하며 장기 동맹으로 격상됐다. 컬리N마트는 론칭 4개월 만에 거래액이 오픈 초기 대비 7배 성장했다.
• 필자는 네이버 협업이 기회이자 리스크라고 본다. 컬리N마트 비중이 커질수록 소비자가 네이버에서 구매를 완결하게 되어 트래픽 주도권이 네이버로 넘어갈 수 있다는 우려다.
• 자정 샛별배송은 유휴 물류 인프라를 쓰는 전략이다. 기존에 저녁 8~11시에 하루 주문의 70%가 몰려 낮 시간 물류센터가 유휴 상태였다는 것이 배경이다.

주요 숫자

“볼륨은 1P가 여전히 주력이지만, 이익은 플랫폼 사업(3P+FBK)이 만들어내는 구조로 전환된 것입니다.” “지금은 Win-Win처럼 보이지만, 장기적으로 컬리가 네이버의 물류 하청 파트너로 고착화될 가능성도 배제할 수 없습니다.”

클래시스가 브라질 최대 유통사 메드시스템즈를 183억 원에 인수했다. 실제로는 받지 못한 매출채권 약 250억 원을 지분으로 전환한 뒤 현금을 추가 납입하는 방식으로, 최소 지출로 최대 해외 유통망을 내재화했다.

핵심 포인트

• 클래시스가 브라질 최대 미용 의료기기 유통사 메드시스템즈의 모회사 JL헬스 지분 77.5%를 183억 원에 인수했다. 브라질은 클래시스 전체 매출의 21%로 해외 시장 중 압도적 1위다.
• 인수대금 183억 원은 회사 가치의 일부일 뿐이다. JL헬스의 기업가치는 약 1,000억 원, 여기서 순차입금 약 767억원을 뺀 지분가치는 약 233억 원으로 추정되며, 클래시스가 보유하던 매출채권 약 250억 원을 인수대금과 상계 처리했다.
• 못 받을 뻔한 외상값이 지분으로 바뀐 구조다. 메드시스템즈가 장비를 사고 갚지 못한 외상값 약 250억 원을 지분으로 전환하고, 183억 원을 추가로 납입해 회사를 가져왔다.
• 직판 전환으로 유통 마진 단계가 사라진다. 메드시스템즈를 연결 자회사로 편입하면 내부거래가 제거되고 최종 고객 판매 금액 전체가 클래시스 연결 매출로 잡힌다.
• 메드시스템즈는 브라질 내 1만 5천 개 이상의 병원·에스테틱 스파를 고객으로 두고 있다. 이 고객 관계와 데이터가 이제 클래시스 자산이 된다.
• 2025년 클래시스 영업이익률은 50.7%로 이례적으로 높다. 연매출 3,370억 원(전년 대비 38.6% 성장), EBITDA 마진율 55%, 4분기 매출 900억 돌파와 영업이익 500억대 달성이 뒷받침한다.
• 클래시스는 2030년 매출 목표 10억 달러를 선언했다. 필자는 이번 인수를 최소 현금지출로 최대 해외 시장 유통망을 내재화한 딜이라고 평가한다.

주요 숫자

“"메드시스템즈가 장비를 사고 갚지 못한 외상값 약 250억 원을 지분으로 전환하고, 183억 원을 추가로 납입해 회사를 가져온 것"입니다.” “못 받을 것 같았던 외상이 브라질 최대 유통사의 지분이 된 셈입니다.”

UCK Partners가 2019년 팔았던 웨딩홀 유모멘트를 2025년 54% 더 비싼 값에 되샀다. 혼인 건수는 줄어도 공급 붕괴와 객단가 상승으로 매출은 오히려 늘어난 역설적 구조를 다시 노린 베팅이다.

핵심 포인트

• UCK Partners가 2019년 1,300억원에 판 유모멘트(아펠가모·더채플)를 2025년 2,000억원에 재인수했다. 54% 더 비싸게 되산 셈이다.
• 혼인 건수는 줄었는데 매출은 늘어난 역설이 있다. 혼인 건수는 2013년 32만 건에서 2023년 19만 건으로 40% 감소했지만, 같은 기간 예식장업 전체 매출은 2,220억원에서 3,888억원으로 75% 증가했다.
• 팬데믹 이후 공급이 수요보다 더 빠르게 줄었다. 전국 예식장 수는 2019년 890개에서 2023년 733개로 4년 만에 18% 감소해, 살아남은 곳이 가격 결정권을 쥐었다.
• 결혼 건수가 줄수록 남은 커플은 더 쓴다. 2024년 강남 프리미엄 웨딩홀의 황금 시간대 식대는 8만원을 넘어섰고, 전체 웨딩홀 비용은 2,200만원 이상으로 올라섰다.
• 다지점을 운영하는 프리미엄 웨딩홀 체인은 유모멘트가 사실상 유일하다. 예식장 대여 시장은 연간 4,000억원 규모로 롯데쇼핑 연매출의 약 2% 수준이라 대기업이 신사업으로 검토하기엔 작다.
• UCK는 국내 PEF 중 F&B 투자 역량이 검증된 하우스다. 공차를 800억에 인수해 3,500억에 매각(IRR 47%)했고 구르메F&B는 1년 만에 IRR 100%로 엑싯했다.
• UCK의 1호 펀드에 공차와 아펠가모가 함께 담겼던 것이 힌트다. 필자는 UCK가 웨딩홀을 부동산이 아니라 F&B 자산으로 재정의하는 것이 진짜 논지일 수 있다고 본다.
• 유모멘트는 현재 수도권 중심 12개 홀을 운영 중이다. 필자는 공격적 출점을 통한 기업가치 극대화 후 엑시트가 UCK의 다음 수일 가능성이 높다고 본다.

주요 숫자

“자신이 팔았던 회사를 54% 더 비싸게 다시 샀습니다.” “결혼은 평생 한 번의 이벤트입니다.”

탕비실 간식 구독으로 시작한 위펀이 6번의 인수를 거쳐 급식·식생활 플랫폼이 됐다. 물류·카페·경쟁사·점심·급식 순으로 빈 구멍을 메워왔고, 자금 조달 방식도 지분교환에서 사모펀드 컨소시엄으로 진화했다.

핵심 포인트

• 위펀이 6건의 인수를 거쳐 탕비실 간식 스타트업에서 급식·식생활 플랫폼이 됐다. 2018년 창업해 현재 고객사 9,400개, 임직원 80만 명에게 서비스를 제공한다.
• 2023년 시리즈C에서 누적 330억원을 유치한 직후부터 연쇄 M&A가 시작됐다. 한국산업은행·농협은행 등을 새 투자자로 끌어들였다.
• 1·2단계는 물류 내재화였다. 2023년 12월 개인 편의점 납품 1위 물류회사 우린(위펀풀필먼트)을, 2024년 6월 일화의 물류 자회사 일화로지스를 인수해 취급 SKU가 4,500개로 업계 최대가 됐다.
• 3단계는 카페였다. 2024년 대기업 사내카페 운영 1위 기업 넥스트씨앤씨를 인수해 커피머신 렌탈에서 바리스타 파견과 카페 공간 운영까지 영역을 넓혔다.
• 4·5단계는 경쟁사 흡수와 점심 시장 진출이었다. 2025년 토스·삼성·SK 등 115개 고객사를 보유한 경쟁사 스낵포의 영업을 양수했고, 같은 해 푸드테크 기업 푸딩을 인수해 중식 구독 서비스(런치24)를 확보했다.
• 2026년 270억 원에 휴먼푸드를 인수하며 급식 공간 운영 역량과 병원·시니어시설 고객군을 얻었다. 이번엔 사모펀드 에픽플랫폼파트너스와 컨소시엄을 구성했고 콜옵션도 확보했다.
• 자금 조달 방식이 진화했다. 초기 M&A는 시리즈C 투자금 200억원과 지분교환으로 현금 부담을 최소화해 흑자를 유지하며 170억원 현금을 보유했지만, 휴먼푸드 인수는 사모펀드와의 컨소시엄 대형 딜이었다.

주요 숫자

“"이걸 대신해주는 서비스가 있으면 얼마나 좋을까?"” “업계 2위 경쟁사를 이기는 가장 확실한 방법은 사버리는 것.”

LG생활건강이 화장품 부문 창사 첫 적자 속에서 토리든 인수를 검토하고 있다. 에이본·더크렘샵 두 차례 북미 M&A가 창업자 갈등으로 실패한 뒤라, 독립 경영 보장 여부가 이번 딜의 성패를 가를 것이라고 필자는 본다.

핵심 포인트

• LG생활건강이 스킨케어 브랜드 토리든 인수를 검토하고 있다. 2024년 매출 1,860억원·영업이익 520억원의 히알루론산 브랜드로 기업가치는 5,000억원 이상으로 평가된다.
• 2025년 화장품 부문이 창사 이래 첫 연간 적자를 냈다. 영업손실 976억원을 기록했고 전사 영업이익은 62.8% 급감, 당기순이익도 적자 전환했다.
• 북미 M&A는 이미 여러 번 시도했지만 방향이 잘못됐다. 에이본은 1,450억 인수 후 4년 연속 적자로 완전 자본잠식됐고, 더크렘샵은 2,400억 인수 후 창업자 갈등으로 ICC 중재까지 갔으며 2025년 매출 657억원·순손실 156억원을 냈다.
• 인디 브랜드 M&A 골든타임은 이미 지나갔다. 조선미녀·티르티르·아누아·달바·코스알엑스·스킨1004·라운드랩·비플레인·힌스가 이미 새 주인을 찾았거나 독자 노선을 택해, 토리든 외에 인수 가능한 매물이 많지 않다.
• 아모레-코스알엑스와 LG생건-더크렘샵의 명암이 갈린 지점은 창업자 경영 유지 여부다. 필자는 독립 경영을 계약서에 명문화하고 지킬 수 있다면 인수해야 하고, 그럴 자신이 없다면 안 하는 것이 낫다고 본다.
• APR(메디큐브)이 아모레퍼시픽을 제치고 화장품 업계 시총 1위(10조원 돌파)에 올랐다. 필자는 이를 K뷰티 주도권이 인디 브랜드로 넘어간 지각변동의 상징으로 읽는다.
• LG생건이 줄 수 있는 것과 주어서는 안 되는 것이 갈린다. 미국·일본·동남아 현지법인 네트워크, 세포라·얼타 등 대형 리테일러 거래 관계, 해외 인증 대응 역량, ODM 원가 경쟁력, 자금력은 줄 수 있지만, 백화점·면세점 입점 압박과 그룹 기준 KPI 강요, 브랜드 정체성 간섭은 주어서는 안 된다.

주요 숫자

“"무엇을 인수하느냐"보다 "인수 후 어떻게 운영하느냐"가 결정적이라는 교훈을 남겼습니다.” “M&A는 계약서에 서명하는 순간이 아니라, 그 이후의 5년이 진짜 승부입니다.”

업스테이지가 현금 유출 없는 지분 맞교환으로 카카오의 다음 포털을 가져오는 MOU를 맺었다. 적자에 적자를 더하는 위험한 베팅처럼 보이지만, 필자는 정부의 독자 AI 파운데이션 모델 프로젝트에서 이용자 접점을 확보하려는 노림수로 읽는다.

핵심 포인트

• 업스테이지와 카카오가 다음 포털 운영사 AXZ 지분 100%를 업스테이지 지분과 맞교환하는 MOU를 체결했다. 현금 유출 없이 연매출 3,000억원대 플랫폼을 가져오는 구조다.
• 분사와 협상 타이밍이 지나치게 딱 맞아떨어진다. 카카오는 2025년 5월 AXZ를 설립하고 2025년 12월 1일 다음 포털을 영업양수도했는데, 불과 2개월 뒤인 2026년 1월 MOU가 체결됐다.
• 적자에 적자를 더하는 딜이다. 업스테이지의 2024년 매출은 139억원, 영업손실 400억원이고, 다음의 포털비즈 매출도 2022년 4,240억원에서 2024년 3,320억원으로 20% 줄며 수백억원대 적자로 추정된다.
• 필자는 진짜 이유를 독파모(독자 AI 파운데이션 모델) 프로젝트로 본다. 평가 항목 중 "AI 모델의 실제 확산과 이용자 접점"이 있는데, 다음 포털을 인수하면 이 항목이 자동으로 해결된다는 것이다.
• 독파모의 보상 자체는 크지 않다. 최신 GPU 수천 장 지원, 데이터 구축·해외 연구자 인건비 연간 약 20억원, "K-AI 기업" 타이틀이 전부이며, 네이버·카카오·NC AI는 패자부활전 참여를 거부했다.
• 업스테이지에게는 GPU·타이틀·IPO 스토리가 대기업과 다른 무게를 갖는다. 필자는 이것이 보수적인 공공·금융·의료 고객 영업의 신뢰 보증서가 될 수 있다고 본다.
• 통합 리스크는 세 갈래다. 처우 격차(대기업 수준이던 다음 직원과 적자 스타트업), 문화 충돌(빠른 의사결정 대 20년 넘은 레거시 조직), 분사 후 비용 구조 악화(카카오 그룹 공통비용의 독자 부담)다.

주요 숫자

“"현금 한 푼 안 쓰고 연매출 3,000억짜리 포털을 삼키는 스타트업의 도전"” “적자 + 적자 = 더 큰 적자입니다.”

왓챠가 기업회생 6개월 만에 매각 주관사를 선임했다. 필자는 왓챠의 실패를 경영 실패가 아니라 넷플릭스가 만든 오리지널 콘텐츠 경쟁이라는 산업 구조와 2021년에 유치한 전환사채(CB)라는 재무 설계가 겹친 결과로 본다.

핵심 포인트

• 왓챠는 처음부터 규모가 안 되는 싸움을 했다. 넷플릭스는 전 세계 3억 명 구독자에게 콘텐츠 비용을 나눠 낼 수 있고 디즈니는 마블·픽사·스타워즈라는 대체불가 자체 IP를 갖고 있는데, 왓챠는 수십만 명의 국내 구독자에게 같은 콘텐츠 비용을 부담시켜야 했다.
• 영업손실이 221억에서 20억대로 줄었지만 이것은 사업이 좋아진 게 아니라 사업을 축소한 결과다. 직원을 260명에서 80명으로 줄이고 마케팅 비용을 93% 삭감하고 콘텐츠 비용을 271억에서 144억으로 절반 줄이는 사이, 매출도 734억에서 438억으로 300억이 빠졌다.
• 콘텐츠 투자를 줄이면 구독자가 떠나고 매출이 줄어드는 순환이 반복된다. 왓챠의 MAU(월간 활성 이용자)는 한때 수백만에서 39만 명대로 떨어졌다.
• 티빙과 웨이브도 구조는 같지만 대기업 모기업이 버텨 준다. 티빙은 CJ ENM, 웨이브는 SK스퀘어와 지상파 3사가 뒤에 있고, 왓챠는 이 지원군이 없는 독립 스타트업이었다. 티빙과 웨이브의 누적 결손도 이미 1조 원을 넘었다.
• 티빙의 최근 흑자 전환도 콘텐츠 경쟁력이 아니라 프로야구 중계권 덕분이다. 필자는 이를 스포츠 중계라는 단기 처방으로 보며, 티빙과 웨이브의 합병 추진도 단독으로는 넷플릭스와 싸울 규모가 안 된다는 판단에서 나온 것으로 본다.
• OTT 사업 자체를 살리는 인수는 사실상 불가능하다. 티빙이 CJ ENM의 전폭적 지원과 자체 IP를 등에 업고도 1조 원 넘는 적자를 낸다는 사실이 어떤 대기업이 인수해도 구조적 문제가 그대로라는 근거다.
• 시장의 관심은 OTT가 아니라 왓챠피디아에 쏠려 있다. 왓챠피디아는 7억 5천만 건 이상의 영화·드라마 리뷰 데이터와 MAU 300~400만 명을 보유한 취향 데이터셋으로, 필자는 이런 데이터를 돈으로 새로 만들 수 없다고 본다. 가장 현실적인 시나리오는 왓챠피디아만 영업양수도로 분리 매각하는 것이다.
• 2021년 고평가 시절 유치한 490억 전환사채(CB)가 결정타였다. 필자는 왓챠가 사업은 살아나고 있었는데 재무 폭탄이 먼저 터졌다고 본다.

주요 숫자

“규모의 경제가 지배하는 산업에서 규모를 갖추지 못한 플레이어가 맞이하는 구조적 필연입니다.” “어떤 사업이든 좋은 제품만큼, 자본 구조 설계가 생존을 결정한다는 것.”

글로벌 1위 화장품 ODM(제조업자 개발생산) 기업 코스맥스가 이탈리아의 케미노바 지분 51%를 인수했다. 필자는 이 딜을 매출을 더하는 인수가 아니라 유럽의 의료기기급 제조 인증과 시간을 사는 딜로 본다.

핵심 포인트

• 코스맥스는 케미노바의 규모가 아니라 질적 가치를 산 것이다. 케미노바는 매출 약 180억 원, 연간 생산량 2,000만 개 수준으로 코스맥스(연 매출 2.4조 원)와 체급 차이가 크지만, 유럽의 까다로운 ISO 13485 인증을 바탕으로 치료 보조제 성격의 화장품을 생산할 수 있는 기술력을 갖고 있다.
• 유럽은 코스맥스에게 남은 마지막 약점이었다. 한국과 중국에서 1위, 미국에서도 안정 궤도에 올랐지만 유럽은 여전히 전 세계 화장품 시장의 25%를 차지하는 시장인데 코스맥스는 여기서 자리를 못 잡았다.
• 케미노바가 위치한 이탈리아는 화장품 ODM 제조 기술력에서 세계 최고로 인정받는 지역이다. 럭셔리 브랜드의 색조 제품 60% 이상이 이탈리아에서 만들어질 정도다. 코스맥스는 이번 인수로 'Made in Italy'라는 마케팅 요소를 얻었다.
• 이번 딜은 세계 2위 ODM사 인터코스의 본고장인 이탈리아 안에서 이뤄졌다. 필자는 인터코스가 색조에 치중해 있는 반면 코스맥스는 케미노바의 더마(피부) 기술을 앞세워 고부가가치 기능성 시장을 파고드는 전략으로 본다.
• 유럽에서 의료기기 제조 허가와 유기농 인증을 새로 받으려면 최소 3~5년이 걸린다. 코스맥스는 인수를 통해 이 시간을 생략하고 40년 업력의 노하우와 고객사 네트워크를 한 번에 흡수했다.
• 코스맥스는 앞으로 자사의 R&D 속도와 마이크로바이옴 기술을 케미노바의 이탈리아 감성에 이식할 계획이다.

주요 숫자

“단순히 매출을 더하기 위한 M&A가 아닙니다.” “40년 업력의 노하우와 숙련된 인력, 이미 구축된 고객사 네트워크를 단번에 흡수한 것은 경영학적으로 매우 효율적인 판단입니다.”

프랙시스캐피탈이 2020년 1,500억 원에 인수한 번개장터를 7,500억 원에 매각하려 한다는 소식이다. 필자는 몸값 논란의 핵심을 지급수수료 구조로 짚고, 신세계와 붙였을 때 나올 수 있는 매출·비용 시너지를 개인적인 상상으로 정리했다.

핵심 포인트

• 프랙시스캐피탈이 6년간 번개장터를 중고 장터에서 브랜드 커머스 플랫폼으로 바꿨다. 인수 이후 GMV(거래액)는 수배 성장해 2.5조 원 시대를 열었고 MAU는 700만 명을 돌파했다.
• 번개장터는 오프라인 검수 센터 번개케어를 성수에 구축하고 결제(번개페이)·검수·배송까지 관여하는 풀 밸류체인 플랫폼으로 바뀌었다.
• 7,500억 원이라는 몸값에는 의문이 따른다. 2024년 기준 번개장터는 매출 성장에도 불구하고 약 195억 원의 영업손실을 냈고, 지급수수료가 매출액의 51%에 육박한다. 필자는 이 수수료가 거래액에 비례하는 100% 변동비라면 덩치가 커질수록 손실도 커지는 구조라고 본다.
• 그럼에도 매도인이 고평가를 주장하는 근거는 2024년 8월 도입한 번개페이의 수수료(6%) 구조와 K-팝 굿즈·리셀 패션 중심의 글로벌 역직구 거래액 성장이다.
• 필자는 신세계와의 매출 시너지로 순환 커머스(Trade-in), K-컬처 역직구 허브화, MZ·알파 세대 유입, 재고·리퍼브 채널 확보, 데이터 비즈니스 다섯 가지를 상상했다.
• 비용 시너지로는 신세계-CJ 물류 단가 적용, 결제 수수료 재협상, 마케팅비 절감, IT 인프라 통합, 오프라인 임차료 내재화, 검수 인력 통합 여섯 가지를 짚었다.
• 신세계가 실제로 인수에 나설지는 불확실하다. 필자는 신세계가 이미 수조 원을 들여 인수한 G마켓과 옥션에서 아직 뚜렷한 시너지를 보여주지 못하고 있다는 현실적인 의문을 던진다.

주요 숫자

“번개장터를 어떤 SI 붙이면 좋을까 상상해봤는데 신세계와의 그림이 생각보다 좋아보입니다.” “신세계가 수조 원을 들여 인수한 G마켓과 옥션에서 아직 뚜렷한 반등의 시너지를 보여주지 못하고 있는 상황에서, 또다시 거액을 들여 플랫폼 인수에 나설수 있을까요?”

공정거래위원회가 사모펀드 어피니티의 롯데렌탈 인수를 독과점 우려로 불허하면서 현대자동차가 새 인수 후보로 떠올랐다. 필자는 이 인수를 단순한 몸집 불리기가 아니라 제조·금융·유통을 잇는 수직계열화와 자율주행 데이터 확보를 위한 포석으로 본다.

핵심 포인트

• 현대차는 2017년부터 렌터카 시장 진출을 노렸지만 '중소기업 적합업종' 규제에 막혀 있었다. 그 규제가 2024년 말 종료되면서 현대차가 정관에 '자동차 대여업'을 추가하는 움직임이 나왔다.
• 롯데렌탈을 인수하면 현대차는 자동차의 생산부터 정비, 중고차 처분, 금융까지 그룹 생태계 안에서 통제하는 구조를 완성한다. 외부에 넘기던 도매 물량을 자사 채널로 소화해 불황기 생산 라인을 안정적으로 가동하는 완충 지대로 쓸 수 있다.
• 롯데렌탈 차량이 현대차 블루핸즈와 기아 오토큐의 고정 고객이 되면 정비 수익이 그룹 안으로 들어온다. 수명이 다한 렌터카는 현대글로비스의 경매 플랫폼 오토벨을 통해 매각되거나 최상급 매물은 현대차 인증중고차 시스템으로 연결된다.
• 가장 무서운 노림수는 자율주행 데이터 확보다. 필자는 42dot(포티투닷) 송창현 대표의 사임과 테슬라·엔비디아 출신 박민우 사장의 선임을 현대차가 도로 데이터를 실제로 부어 성능을 키우는 '양산형 AI' 방향으로 선회한 신호로 본다.
• 전국을 누비는 렌터카는 한국 도로에 최적화된 자율주행 데이터를 모으는 학습지가 될 수 있다. 롯데렌탈의 전국 거점은 미래 로보택시가 정비·충전하는 무인 운영 기지로도 전환될 수 있다. 다만 필자는 한국에서 무인 로보택시 상용화가 가능하냐는 별개의 문제이며 우버·타다 도입도 실패한 나라라는 점을 짚는다.
• 마지막 관문은 공정거래위원회의 시선이다. 이미 1·2위인 SK·롯데의 수평적 결합을 불허한 공정위가, 제조사가 유통·관리망까지 장악하는 수직적 결합을 어떻게 볼지가 최대 변수다.

“현대차의 롯데렌탈 인수는 단순히 '차를 더 많이 빌려주겠다'는 선언이 아닙니다.” “물론 우리나라에서 무인 로보택시 상용화가 가능하냐는 별개의 문제입니다. 우버, 타다 도입도 실패한 나라죠.”

한샘과 이케아는 겉보기엔 같은 가구를 팔지만 돈을 버는 방식이 근본적으로 다르다. 필자는 2021년 대비 2025년 실적을 비교해 한샘이 부동산 불황의 타격을 더 크게 받은 이유를 두 회사의 가치 제안·운영 효율·비용 구조·수익 다각화 차이로 짚는다.

핵심 포인트

• 같은 불황에도 한샘의 매출 하락폭이 이케아 코리아보다 훨씬 크다. 2021년 대비 2025년 매출이 한샘은 약 22% 하락한 반면 이케아 코리아는 약 7% 하락에 그쳤다. 필자는 이 차이가 브랜드 파워가 아니라 두 회사가 돈을 버는 근본적인 방식에서 나온다고 본다.
• 가치 제안부터 다르다. 한샘은 한국적 주거 특성에 맞춘 맞춤형 솔루션을 제안하고, 이케아는 글로벌 규모의 경제를 통한 저가격과 인테리어 영감을 제안한다.
• 운영 효율에서도 한샘은 영업·설계·시공으로 이어지는 인적 자원의 숙련도가 핵심인 반면, 이케아는 납작한 포장(Flat-pack)과 고객의 셀프 서비스를 활용한 물류 혁신에 집중한다.
• 비용 구조가 정반대다. 한샘은 시공 인력을 내재화해 높은 고정비 구조를 갖는 반면, 이케아는 배송·조립을 유료 옵션화해 필요할 때만 비용이 발생하는 가변적 구조를 유지한다.
• 수익 다각화에서 한샘은 이사 수요에 연동된 고단가 리모델링에 의존하고, 이케아는 F&B(미트볼)와 저단가 소품을 통한 리테일테인먼트로 불황에도 고객을 불러모은다.
• 재고와 생산 방식도 갈린다. 한샘은 한국 주거 환경에 맞춘 주문 제작형(MTO)인 반면, 이케아는 전 세계 물량을 대량으로 찍어내는 계획 생산형(MTS)으로 원가를 통제한다.
• 결국 이케아는 효율적인 유통 시스템을 파는 회사이고 한샘은 전문적인 주거 서비스를 파는 회사다. 필자는 불황기에는 고단가 리모델링 같은 큰 지출부터 줄어들고, 인적 자원을 내재화한 한샘의 모델이 무거운 고정비 부담으로 돌아온다고 본다.

주요 숫자

“요약하자면, 이케아는 '효율적인 유통 시스템'을 파는 회사이고, 한샘은 '전문적인 주거 서비스'를 파는 회사입니다.” “프리미엄의 가치를 지키면서 수익성을 회복하는 길, 그것이 현재 한샘이 직면한 가장 어려운 과제입니다.”

필리핀 외식 기업 졸리비가 프리미엄 샤브샤브 뷔페 '샤브올데이'를 약 1,270억 원에 인수한다. 필자는 이 딜을 컴포즈커피 인수에 이은 K-푸드 쇼핑의 연장선이자, 동남아 진출과 미국 상장을 겨냥한 성장 스토리 조립으로 본다.

핵심 포인트

• 샤브올데이는 2024년 10월 런칭 이후 전국 약 170개 매장을 돌파하며 업계 1위에 올랐다. 이 회사는 '명륜진사갈비'를 운영하는 명륜당의 Sister Brand로, 명륜당의 확장 방정식을 그대로 이식했다.
• 국내 외식 시장이 포화 상태인데도 졸리비가 베팅한 이유는 동남아 진출을 염두에 뒀을 가능성이 높다. 필자는 태국의 MK레스토랑, 베트남의 만와, 말레이시아의 수끼야 등 로컬 체인이 이미 자리 잡은 시장에 졸리비가 '한국식 프리미엄 뷔페'라는 감성을 얹어 진입하려는 전략으로 본다.
• 이번 딜의 핵심은 원가 절감이다. 전 세계 6,700개 매장을 보유한 졸리비의 구매력을 활용하면 수입육 등 원자재 단가를 낮출 수 있고, 컴포즈커피로 이미 구축한 전국 유통망에 샤브올데이를 얹으면 물류 고정비도 줄어든다.
• 졸리비는 해외사업부를 별도로 떼어 2027년 미국 상장을 준비 중이다. 필자는 샤브올데이처럼 단기간에 퀀텀 점프를 보여준 성장 스토리가 상장 밸류에이션을 높이는 재료가 된다고 본다.
• 브랜드 런칭 1년 6개월 만에 1,300억 원 규모 엑시트가 나온 배경은 에셋 라이트(Asset-light) 구조다. 가맹점주가 임대료와 인테리어 비용을 부담하는 프랜차이즈 구조 덕에 본사는 초기 광고비와 시스템 구축에만 집중하면 됐고, 기존 명륜당 인프라를 공유해 실제 투입 자본은 더 적었을 것으로 필자는 추정한다.

주요 숫자

“브랜드 런칭 1년 6개월 만에 1,300억 원 규모의 엑시트는 그야말로 '대박'입니다.” “명확한 수익 모델과 글로벌 확장성을 갖춘 브랜드는 여전히 시장에서 '귀한 대접'을 받는다는 것을 이번 딜이 증명해 주었습니다.”

IMM PE(사모펀드)가 2021년 인수한 한샘의 이익률이 2025년 1%대까지 떨어졌다. 필자는 그 원인을 부동산 거래량 급감과 원자재·환율 부담, IMM PE의 디지털 전환 투자로 짚고, 롯데쇼핑과의 시너지가 오히려 마진을 깎는 '덫'이 될 수도 있다고 본다.

핵심 포인트

• 2021년과 2025년의 실적 격차가 크다. 2021년 한샘 매출은 2조 2,312억 원, 영업이익은 692억 원이었지만 2025년에는 매출 1조 7,400억 원대, 영업이익 185억 원까지 쪼그라들었다. 이익률은 한때 5%에 육박했다가 1%를 간신히 지탱하고 있다.
• 부동산 거래량 급감이 리모델링 수요를 직격했다. 2021년 인수 당시 전국 부동산 거래량은 약 178.8만 건이었지만 2025년에는 약 109.8만 건으로 줄었다. 가구 업체에는 집값이 아니라 이사 횟수가 중요한데, 거래량이 38.6% 폭락하면서 리모델링 사업이 정상 작동하기 어려웠다.
• 한샘은 원자재의 대부분을 해외 수입에 의존해 러시아-우크라이나 전쟁 이후 목재 가격 폭등과 원화 약세를 그대로 떠안았다. 100% 내수 기업이라 수출로 이를 상쇄할 수단이 없다.
• IMM PE는 한샘몰 앱 고도화 등 디지털 전환에 대규모 자금을 투입했는데, 이 IT 인프라 투자가 매년 거대한 무형자산 상각비를 발생시켜 장부상 영업이익을 낮췄다. 필자는 이를 미래를 위한 선제적 투자로도 본다.
• 본사가 직접 시공을 책임지는 무한책임 시공 체계는 브랜드 신뢰도를 높였지만 관리비와 인건비라는 고정비 부담을 키웠다. 필자는 이 비용이 업황이 안 좋을 때는 수익성을 갉아먹는 독이 되지만 중장기적으로는 경쟁사가 넘볼 수 없는 브랜드 신뢰성을 구축하려는 승부수라고 본다.
• 롯데쇼핑이 3,000억 원을 투자하며 참여했지만 현장 시너지는 예상보다 차가울 수 있다. 백화점·마트 입점에는 수수료라는 추가 유통 비용이 붙어 마진이 직영점보다 박해지고, 롯데건설 아파트 빌트인 납품에서도 롯데가 '가족 단가'를 요구할 가능성이 있다. 필자는 이를 개인적인 추측이라고 밝힌다.
• 결국 롯데 유통망이 힘을 발휘하려면 부동산 시장이 회복돼 집을 보러 오는 사람 자체가 늘어야 한다는 전제 조건이 남는다.

주요 숫자

“한샘은 지금 가장 깊은 골짜기를 지나고 있습니다.” “롯데라는 든든한 우군이 '마진을 깎아 먹는 족쇄'가 될지, 아니면 '불황을 이겨낼 방패'가 될까요?”

IMM PE(사모펀드)가 2021년 100% 경영권 프리미엄을 주고 인수한 한샘의 인수금융이 2026년 만기를 앞두고 있다. 필자는 LBO(차입매수) 구조에서 담보 주식 가치가 빌린 돈보다 낮아진 '언더워터' 상태를 이번 딜의 가장 큰 암초로 짚는다.

핵심 포인트

• IMM PE는 2021년 9월 한샘을 주당 22만 1,000원, 총 약 1조 4,500억 원에 인수했다. 이는 시장가 대비 100%의 경영권 프리미엄을 얹은 것이었고, 롯데쇼핑도 약 3,000억 원을 출자해 전략적 투자자(SI)로 참여했다.
• IMM PE는 코로나19 특수로 정점을 찍던 이익 수치를 근거로 베팅했지만 이후 금리 인상과 부동산 거래 침체가 겹쳤다. 한샘의 영업이익률은 인수 전 4.6%에서 최근 1%대까지 떨어졌다.
• LBO(차입매수) 구조에서 담보로 잡은 주식 가치가 빌린 돈보다 낮아지는 '언더워터' 상태가 발생했다. 22만 원일 때 8,000억 원을 빌려준 은행 입장에서는 주가가 5만 원으로 폭락하자 담보물이 부실하다며 상환을 압박할 수밖에 없는 상황이다.
• 롯데쇼핑은 IMM PE 지분에 대한 우선매수권을 갖고 있지만 당장 행사할 가능성은 낮다. 22만 원에 살 명분이 부족하고, 롯데도 재무 부담이 적지 않은 상황에서 이익률 1%대인 한샘을 떠안는 것은 부담이 되기 때문이다. 필자는 롯데가 IMM PE가 한계 상황에 다다를 때까지 관망할 가능성이 크다고 본다.
• IMM PE는 만기를 막기 위해 상암동 본사 사옥을 약 3,200억 원에 매각(세일 앤 리스백)했고, 보유 자사주 약 29%를 전량 소각해 주당 가치를 끌어올렸다.
• 현실적인 시나리오는 만기 연장이다. 대주단도 지금 주식을 강제 처분해봐야 원금 회수가 안 되므로 이자율을 높이는 조건으로 기간을 늘려줄 가능성이 높다. 필자는 이것이 문제를 해결하는 것이 아니라 뒤로 미루는 것에 불과하다고 본다.

주요 숫자

“쉽게 말해 "담보로 잡은 주식 가치가 빌린 돈보다 낮아진 상태"를 말합니다.” “하지만 이것은 문제를 해결하는 것이 아니라 '뒤로 미루는 것'에 불과합니다.”

회생 절차를 밟던 한국피자헛이 110억 원에 매각됐다. 필자는 이 딜을 성장을 위한 결합이 아니라 새 법인을 세워 브랜드와 가맹 계약만 가져오고 소송 빚은 옛 법인에 남기는 '생존을 위한 도려내기'로 본다.

핵심 포인트

• 한국피자헛이 회생을 신청한 결정적 이유는 실적 악화가 아니라 계좌 동결이었다. 가맹점주들과의 소송에서 패소해 약 215억 원의 반환 판결이 났고, 점주들이 본사 계좌를 압류하면서 식자재 대금·월급 같은 운영비를 결제할 수 없는 마비 상태가 됐다.
• 분쟁의 쟁점은 차액가맹금(물류 마진) 반환이었다. 점주들은 본사가 원재료 공급에 계약서에 없는 마진을 붙이고 '어드민피'라는 명목으로 합의되지 않은 수수료를 챙겼다고 주장했고, 법원은 계약서에 명시되지 않은 비용 징수는 부당이득이라고 판단했다.
• 아무리 법원이 215억 원을 돌려주라고 판결해도 상대방이 지불 능력을 잃으면 그 판결문은 사실상 종이 조각에 불과해진다. 점주들은 법적으로 승리했지만 회사가 회생 절차에 들어가면서 회수 리스크에 직면했다.
• 인수자인 케이클라비스/윈터골드 PE는 새 법인 PH코리아를 세워 피자헛의 브랜드와 가맹 계약만 가져오고, 215억 원의 소송 빚은 옛 법인인 한국피자헛에 남겨두는 구조를 짰다.
• 매각 절차가 끝나면 옛 법인은 매각 대금 110억 원으로 임금·세금 같은 선순위 비용을 먼저 정산하고, 남은 돈으로 채권자들에게 약 13%씩 나눠준 뒤 청산된다.
• PE가 110억 원을 투입한 이유는 청산가치 수준의 헐값 인수, 소송 리스크를 털어낸 클린한 상태로의 새출발, 마스터 프랜차이즈 로열티 기반의 현금 흐름(Cash Cow) 세 가지다. 필자는 글로벌 본사(Yum! Brands)가 한국 시장 유지를 위해 인수자에게 유리한 조건을 제시했을 가능성도 배제하지 않는다.

주요 숫자

““남기는 건 자유지만, 계약서에 안 썼으면 부당이득이다!”” “Deal의 세계에서는 법적 정의보다 '실질적인 회수와 비즈니스의 연속성'이 더 중요하다는 사실, 이번 피자헛 사례를 통해 다시 한번 확인하게 되네요.”

삼양식품이 K-견과류 브랜드 '바프(HBAF)'의 지분 약 33~40%를 인수해 2대 주주로 올라섰다. 필자는 이를 단순 투자가 아니라 불닭볶음면을 이을 다음 히트작을 확보하기 위한 콜옵션(향후 경영권 인수 권리) 성격의 포석으로 본다.

핵심 포인트

• 이번 딜의 핵심은 삼양식품이 창업자 일가의 지분을 사들여 바프의 지분 약 33~40%를 확보하며 2대 주주로 올라선다는 점이다. 경영권을 바로 가져오는 인수가 아니라 파트너십을 맺는 단계이며, 특별결의 거부권을 확보해 방어막을 치면서도 바프의 경영 전문성은 존중한다.
• 필자는 이 딜을 향후 경영권을 가져올 수 있는 콜옵션(Call Option)을 걸어둔 포석으로 추정한다. 삼양식품의 가장 큰 숙제는 불닭볶음면을 이을 새 히트작이며, 일단 발만 담그고 내부를 들여다본 뒤 확신이 서면 100% 자회사로 품는 로드맵을 그리고 있다고 본다.
• 매출 시너지의 핵심은 브랜드 이식이다. 2024년 기준 바프의 매출은 약 1,030억 원 수준인데, 여기에 불닭이라는 메가 브랜드와 삼양식품의 글로벌 유통망을 태우면 매출 상방이 크게 열릴 것으로 필자는 기대한다.
• 운영 효율화도 기대되는 지점이다. 소스와 시즈닝은 원재료가 상당 부분 겹쳐 고춧가루·설탕 등 공통 원료를 통합 구매하면 원가율을 낮출 수 있고, 소스 자회사 지앤에프를 통해 불닭 소스를 불닭 시즈닝으로 전환해 아몬드에 입히는 원스톱 라인도 가능해진다.
• 라면 박스와 아몬드 봉지를 같은 트럭에 실어 배송하면 물류비도 절감된다. 바프가 외부에서 사오던 품목을 삼양의 인프라로 직접 생산하면 중간 마진이 사라져 이익률도 함께 오르는 구조가 만들어진다.
• 필자는 이번 딜을 삼양식품 오너 3세 전병우 전무가 던진 '불닭 이후'를 향한 승부수로 본다.

주요 숫자

“삼양식품이 단순히 투자 수익 좀 보려고 수백억을 태웠을까요? 절대 아니라고 봅니다.” “이번 딜은 삼양식품 오너 3세 전병우 전무가 던진 '불닭 이후'를 향한 강력한 승부수라고 보입니다.”

투자은행 업계가 배달의민족 매각설로 뜨겁고, 모기업 딜리버리히어로(DH)는 사실무근이라 부인하고 있다. 필자는 DH의 부채 부담을 볼 때 매각이 당연한 수순으로 보이며, 예상 몸값 7~8조 원을 국내외 어떤 후보가 감당할 수 있을지를 하나씩 짚는다.

핵심 포인트

• 모기업 딜리버리히어로는 9조 원대 부채와 주가 하락을 겪고 있다. 필자는 이런 상황에서 가장 비싸게 팔 수 있는 캐시카우인 배민 카드를 만지작거리는 것이 당연한 수순으로 본다. 매각이 현실화되면 예상 몸값은 7~8조 원이다.
• 국내 전략적 투자자(SI) 후보들은 저마다 걸림돌이 있다. 네이버는 커머스·결제 생태계와의 궁합은 완벽하지만 플랫폼 독과점 규제와 정치적 시선이 걸리고, 쿠팡은 쿠팡이츠와 결합 시 시장점유율이 90%에 육박해 공정위 승인이 사실상 불가능하다. 신세계는 그룹사 재무 부담 때문에 조 단위 베팅이 어렵고, CJ대한통운은 라스트마일 인프라 시너지는 있지만 배달 라이더와 택배 기사의 단가 차이·노무 리스크가 크다.
• 필자는 과거 신세계가 지마켓·옥션을 인수한 뒤 사업 시너지는 지지부진하고 재무구조만 악화된 사례를 큰 교훈으로 짚는다.
• 해외 플랫폼사인 우버·그랩도 검토는 해볼 법하지만 한국의 모빌리티 규제가 걸림돌이다. 승차 공유가 막힌 한국에서는 이들이 기대하는 모빌리티와 배달의 시너지를 구현하기 어렵다.
• 배달 플랫폼은 이제 가격(수수료) 인상 외에는 뚜렷한 성장 동력을 찾기 어려운 정체 구간에 진입했다. 필자는 단순 중개 플랫폼이라 부가가치가 높지 않은데 민생과 직결돼 정부 압박과 사회적 시선에서 자유롭지 못하다고 본다.
• 결국 누가 인수하더라도 적극적인 사업 확장보다는 안정적인 배당 수익을 노리는 재무적 투자자(FI)처럼 움직일 가능성이 크다. 실제로 딜리버리히어로도 배민 인수 후 사업 시너지보다 연간 6,000억 원(2024년 기준)에 달하는 영업이익을 기반으로 배당금을 챙기는 데 집중했다.
• 쿠팡이츠가 서울 등 핵심 지역에서 점유율을 턱밑까지 추격했거나 일부 역전했다는 분석도 나온다. 필자는 딜리버리히어로가 경쟁이 더 치열해져 몸값이 깎이기 전인 지금을 정점으로 판단했을 가능성을 짚는다.

주요 숫자

“배달의민족은 우리 삶을 편리하게 만들었지만, 삶의 방식을 획기적으로 바꾼 혁신인가에 대해서는 여전히 의문이 남습니다.” “SI임에도 FI와 다를 바 없었던 셈입니다.”

메가스터디가 매각 '3수'에 나선다는 소식이다. 필자는 학령인구 감소에도 견고한 실적을 짚으면서도 스타 강사 의존과 인구 절벽이라는 구조적 리스크를 함께 짚고, 시스템 중심 플랫폼으로의 전환이 다음 챕터의 관건이라고 본다.

핵심 포인트

• 메가스터디의 매각 도전은 이번이 세 번째다. 2014년 모건스탠리를 자문사로 선정해 첫 매각에 나섰으나 적절한 인수자를 찾지 못했고, 2022년에는 MBK파트너스와 구체적인 협상을 진행했으나 가격 차이와 대내외 여건으로 결렬됐다.
• 학령인구 감소에도 메가스터디의 실적은 견고하다. 2024년 연결 기준 매출액 약 9,422억 원으로 사상 최대치를 경신했고, 고등부에 머물지 않고 '엘리하이(초등)', '엠베스트(중등)' 플랫폼으로 고객층을 확장했다.
• 대규모 설비 투자(CAPEX)가 적은 비즈니스 모델 특성상 영업현금흐름이 배당으로 이어질 가능성이 크다. 실제로 메가스터디교육의 배당수익률은 3% 이상으로, 필자는 이를 FI(재무적 투자자)에게 매력적인 요소로 본다.
• 스타 강사 IP를 기반으로 성장했다는 것 자체가 역설적으로 리스크다. 현재는 손주은 회장이 구심점 역할을 하고 있지만, 인수 후 경영진이 교체되면 스타 강사의 이탈 리스크를 배제할 수 없다.
• 매출의 85%가 초중고생에게 집중돼 있어 인구 절벽이라는 구조적 벽이 남아 있다. 필자는 사교육 시장 규모가 매년 커지는 것이 '인당 교육비' 지출 증가를 뜻하지만 그럼에도 인구 감소라는 벽을 넘기는 어렵다고 본다.
• AI 시대에 단순 암기와 문제 풀이 중심의 수능은 그 의미가 퇴색될 수 있다. 필자는 수능 중심 사업 모델이 시한부 성장이 될 위험이 있다고 본다.
• 필자는 메가스터디가 영속 기업이 되려면 초등부터 성인까지 아우르는 평생 고객 생태계, 스타 강사 인큐베이터에서 AI 기반 학습 운영 플랫폼으로의 전환, 검증된 학습 시스템의 해외 수출 세 가지가 필요하다고 본다.

주요 숫자

“교육 기업의 가치는 이제 "누가 가르치느냐"가 아니라, "어떤 시스템이 학생의 성장을 관리하느냐"에서 결정될 것입니다.” “시스템 중심의 사업 모델만이 인구 절벽의 유일한 탈출구입니다.”

필자는 KPMG 태국에서 2년간 일하며 살았던 방콕을 가족 휴가로 다시 찾았다가, 이제 자신이 속한 PwC 글로벌 네트워크의 일부인 PwC 태국 오피스를 지나쳤다.

핵심 포인트

• 필자는 예전에 KPMG 태국에서 2년간 일하며 살았던 도시가 방콕이다. 가족 휴가지로 방콕을 자주 찾는 이유이기도 하다.
• 지난달 가족 휴가로 방콕을 다시 방문했다. 그 길에 PwC 태국 오피스를 지나쳤다고 밝힌다.
• PwC 태국 오피스는 이제 필자가 속한 글로벌 네트워크의 일부다. 필자는 이를 "글로벌 네트워크의 일환으로 이제 내가 속한 곳"이라는 의미로 짚는다.
• 아직 태국 동료들과 만날 기회는 없었다. 필자는 이 사실을 그대로 적었다.
• 필자는 앞으로 기회가 되면 태국 동료들과 교류하고 싶다는 바람을 밝힌다.

“I usually spend my family vacation in Bangkok, where I also used to live and work for two years at KPMG Thailand.” “We visited Bangkok last month for a family vacation and passed by the PwC Thailand office, which I'm now part of as part of the global network.”

고양 소노 스카이거너스가 정규리그 중반 10연승으로 창단 첫 플레이오프에 올라 6강에서 서울 SK를 3대 0으로 스윕했다. 필자는 그 중심에 있는 손창환 감독의 20년 준비 과정을 짚으며, 준비된 사람만이 기회를 기회로 알아본다고 본다.

핵심 포인트

• 소노 스카이거너스가 정규리그 중반 극적으로 반등해 창단 첫 플레이오프에 올랐다. 4라운드까지 14승 22패였던 팀이 5라운드부터 10연승을 달렸고, 6강에서 서울 SK를 3대 0으로 스윕했다.
• 그 중심의 손창환 감독은 KBL 무명 선수 출신이다. 1999년 안양 SBS에 입단해 4년간 29경기, 평균 출전 3분 19초에 그쳤고 지도자 경험 없이 취임 1년도 안 된 초보 감독이다.
• 선수로서 실패한 뒤 코트 밖에서 새 길을 열었다. 2005년 KBL 역사상 최초의 전력분석원이 됐고, 전력분석원 10년과 코치 10년을 거쳐 감독이 됐다.
• 2023년 구단이 임금 체납으로 흔들릴 때 공사장 일용직에 나갔다. 입대를 앞둔 선수들에게 밥을 사주려 한 것이었고, 선수들은 나중에 이 사실을 알고 미안해했다.
• 스타 출신 감독과 다른 종류의 신뢰가 쌓였다고 필자는 본다. 관계 자본으로 초반을 버텼고, 전술이 먹히며 이기기 시작하자 선수들이 몸으로 검증한 신뢰가 쌓였다는 것이다.
• 감독 부임 초반 성적은 기대에 못 미쳤지만 수정 속도가 달랐다. 전력분석원 출신답게 패배 원인을 숫자로 짚었고, 시행착오조차 데이터로 쌓였다.
• 필자는 이 결과를 축적의 결과로 본다. 화려한 반전이 아니라 방향을 바꾼 뒤 오랫동안 준비한 사람이 결정적 순간에 무너지지 않는다는 결론이다.

주요 숫자

“기회는 준비된 사람에게만 기회처럼 보입니다.” “손창환 감독이 보여준 건 화려한 반전 스토리가 아닙니다. 방향을 바꾼 뒤, 남들이 보지 않는 곳에서, 오랫동안, 묵묵히 쌓은 사람이 결정적 순간에 무너지지 않는다는 것입니다.”

필자는 국적과 산업이 달라도 일 못하는 사람의 특징은 같다고 본다. 비본질적인 것에 집착하고 정작 본질에는 관심이 없다는 것이며, 그 근거로 던닝-크루거 효과와 인상관리·방어적 루틴·인지부조화 이론을 든다.

핵심 포인트

• 국적과 산업이 달라도 일 못하는 사람의 특징은 같다고 필자는 본다. 크로스보더 프로젝트에서 반복 관찰한 패턴이며, 핵심은 비본질적인 것에 집착하고 정작 본질에는 관심이 없다는 것이다.
• 1999년 던닝과 크루거의 연구가 그 근거로 제시된다. 능력이 낮은 사람일수록 자신의 무능함을 인식하지 못하며, 원실험에서 가장 낮은 성과를 낸 그룹이 자신의 수행 능력을 가장 높게 평가했다.
• 비본질에 집착하고 절차를 양산한다. Goffman의 Impression Management 이론을 빌려, 실력으로 존재감을 드러낼 수 없는 사람일수록 형식과 절차로 이를 대체한다고 짚는다.
• 복잡성을 방어막으로 쓴다. Chris Argyris의 Defensive Routines 연구를 근거로, 무능이 드러날 상황을 피하려고 복잡한 프로세스를 쌓아 책임 소재를 분산시킨다고 본다.
• 커뮤니케이션이 길고 두루뭉술해진다. 핵심을 모르니 핵심을 쓸 수 없고, 회의를 자주 소집하고 이메일 참조를 과도하게 거는 식으로 책임을 분산한다는 것이다.
• 실력 있는 동료를 견제한다. 인지부조화 때문에 자신의 부족함을 인정하는 대신 상대에게 문제를 돌린다고 필자는 설명한다.
• 이 패턴이 조직 전체로 번진다고 필자는 우려한다. 불필요한 절차가 늘고 의사결정이 느려지며 실력 있는 사람들이 지치기 때문에, 관리자와 리더가 본질을 꿰뚫어야 한다고 결론짓는다.

주요 숫자

“능력이 낮은 사람일수록 자신의 무능함을 인식하지 못합니다.” “'내가 못한 게 아니라, 저 사람이 문제야.'”

필자가 추천하는 작품은 2013년 TBS에서 방영돼 최종화 시청률 42.2%를 기록한 '한자와 나오키' 시즌1이다. 도쿄중앙은행 행원이 대출 부실의 책임을 뒤집어쓴 뒤 냉정하게 증거를 모아 맞서는 이야기다.

핵심 포인트

• 필자가 추천하는 작품은 '한자와 나오키' 시즌1이다. 2013년 TBS에서 방영돼 최종화 시청률 42.2%를 기록하며 일본 열도를 뒤흔들었다.
• 원작은 이케이도 준의 동명 소설 시리즈다. 드라마 방영과 함께 원작 소설도 베스트셀러 반열에 올랐다.
• 주인공 한자와 나오키는 도쿄중앙은행 행원이다. 오사카의 한 중소기업 대출이 부실화되면서 조직이 그 책임을 한자와에게 돌리고, 대출을 사실상 지시한 상사는 모르쇠로 돌아서는 데서 이야기가 시작된다.
• 한자와는 감정적으로 폭발하는 대신 자금 흐름을 추적한다. 대출 서류 한 장, 계좌 이체 내역 하나가 국면을 바꾸는 열쇠가 된다.
• 배경은 파벌 정치·책임 전가·보고 왜곡·낙하산 임원 같은 일본 메가뱅크의 풍경이다. 필자는 금융 드라마이지만 본질은 조직 안에서 개인이 어떻게 버티고 싸우는가의 이야기라고 본다.
• 필자는 이 작품을 세 번째로 정주행하는 중이다. 원작 소설을 읽고 왓챠에서 시즌 1·2를 두 번 완주했고, 지금은 티빙에서 세 번째로 보고 있다.

주요 숫자

“한자와는 감정적으로 폭발하는 대신, 냉정하게 자금의 흐름을 추적하고 증거를 모으기 시작했습니다.” “금융 드라마이지만 본질은 조직 안에서 개인이 어떻게 버티고 싸우는가의 이야기이기 때문입니다.”

필자는 미국 교환학생 시절 가장 편했던 영어가 상대방이 못 알아듣는 일이 반복되면서 시험처럼 느껴지기 시작했다고 회고한다. 특별한 계기 없이 스스로 지쳐 한계를 인정하면서 그 강박을 내려놓았다.

핵심 포인트

• 고등학교 1학년 때 미국 메인주 교환학생으로 1년을 보낸 뒤, 영어가 가장 편했던 시기를 지나 한국어에 오히려 애를 먹었다. 귀국 후 한국어로 편하게 말하는 데 2주 넘게 걸렸다.
• 3년 뒤 대학으로 다시 미국에 갔을 때는 말하기가 예전 같지 않았다. 한국에서 대입 준비를 하는 동안 영어를 놓았던 사이 혀와 뇌가 굳었기 때문이라고 필자는 본다.
• 영어에도 컨디션이 있다는 것을 그때 처음 알았다. 컨디션 좋은 날은 술술 나오는데 나쁜 날은 말문이 막히는 것이 노력의 문제가 아니었다고 필자는 쓴다.
• 강박은 상대방이 자신의 말을 못 알아듣는 일이 반복되면서 시작됐다. 그 뒤로 영어는 도구가 아니라 능력을 평가받는 시험처럼 느껴졌고, 실수 없이 전달하기 위한 대본을 준비해 읽는 느낌이었다고 필자는 회고한다.
• 필자는 이 문제를 구조의 문제로 돌이켜본다. 미국인은 100에서 시작하는데 자신은 0에서 시작하는 게임이었고, 영어가 어눌하면 무시당하는 사회에서는 도달 불가능한 목표라 강박이 사라지지 않았다는 것이다.
• 지금도 영어가 편하다고 느껴본 적은 없다. 한국에서 영어를 안 쓰다가 갑자기 미팅에 들어가면 말문이 막힐 때가 있어, 전날부터 영어 뉴스를 틀어 놓고 감을 잡는다.
• 강박관념은 특별한 계기 없이 스스로 지쳐 한계를 인정하면서 내려놓게 됐다. 필자는 일상에서 영어를 쓸 일이 아니라 업무 목적이라면, 영어보다 일을 잘하는 게 우선이라고 결론짓는다.

주요 숫자

“그 전까지 영어는 그냥 도구였는데 그 이후로는 뭔가 내 능력을 평가받는 시험같이 느껴졌습니다.” “아무리 일을 잘해도 영어가 어눌하면 무시당하는 사회.”

필자는 재수를 피하려고 뉴욕주립대로 진학했고, 현지 생활 중 빅4의 존재를 알게 되면서 KPMG 뉴욕 오피스에서 첫 사회생활을 시작했다. 원하던 것을 얻지 못해 택한 차선책이 인생을 개척했다고 쓴다.

핵심 포인트

• 필자는 미국 유학을 원해서 간 것이 아니라 재수를 피하려 선택했다. 고등학교 때 교환학생을 다녀오고 유급한 뒤 수능을 봤지만 목표에 못 미쳤고, 재수를 하면 나이로는 사실상 3수라 그것만은 피하고 싶었다고 밝힌다.
• 부모님 강권으로 수능 직후 부랴부랴 토플과 SAT를 준비했다. 선택지가 많지 않았고 뉴욕주립대로 진학이 결정됐다.
• 경제적으로도 다른 대안이 없었다. 공립대학이라 한 학기 등록금이 5천 달러였고 환율은 1,050원 시절이라 한국 사립대와 크게 다르지 않은 수준이었다.
• 처음 계획은 졸업 후 한국에 돌아와 취업하는 것이었다. 그런데 현지 생활 중 빅4의 존재를 알게 됐고, 유학생도 열심히 하면 길이 있다는 것을 알게 됐다.
• 재학 중 금융위기가 터져 등록금이 두 배가 되기도 했다. 장학금을 받고 아르바이트를 하며 버텼고, 우여곡절 끝에 KPMG 뉴욕 오피스에서 첫 사회생활을 시작했다.
• 필자의 학년이 그 학교에서 유학생 신분으로 미국 취업을 본격적으로 개척한 첫 세대였다고 필자는 본다. 비슷한 처지의 친구들이 서로 자극하며 함께 길을 만들었고 많은 친구가 뉴욕에 자리 잡았다.

주요 숫자

“원하던 것을 얻지 못해서, 차선책으로 떠난 길이 제 인생을 개척했습니다.” “지금 생각해보면, 저희 학년이 그 학교에서 처음으로 유학생 신분으로 미국 취업을 본격적으로 개척한 세대였던 것 같습니다.”

CJ CGV가 2026 KBO 리그 극장 단독 생중계를 올해도 이어간다. 필자는 이를 코로나 이후 타격을 입은 영화업계를 살리기 위한 참신한 도전으로 보고, 특히 지방 단일구단 지역에서 효과가 클 수 있다고 전망한다.

핵심 포인트

• CJ CGV가 2026 KBO 리그 극장 단독 생중계를 올해도 이어간다. 정규시즌 매주 일요일 2경기, 올스타전, 포스트시즌 전 경기까지 대상이다.
• 이 시도는 CJ가 보유한 티빙이 프로야구 온라인 중계권을 독점하고 있어 가능하다.
• 필자는 이를 코로나 이후 직격탄을 입은 영화업계를 살리기 위한 참신한 도전이라고 본다.
• 지방 단일구단 지역에서 특히 효과가 클 수 있다고 필자는 전망한다. 연고팀 경기를 방영하면 더 많은 팬을 유입해 새로운 장르의 엔터테인먼트가 될 수 있다는 것이다.
• 필자 본인도 이번에 처음 알게 된 시도라며 홍보가 잘 되길 바란다는 반응을 남긴다.

주요 숫자

“CJ가 보유한 티빙이 프로야구 온라인중계권을 독점중이기에 가능한 시도입니다.” “코로나 이후 직격탄을 입은 영화업계를 살리기 위한 참신한 도전이라 생각됩니다.”

류현진 선수가 국가대표 은퇴를 선언하자, 20년 넘은 한화 이글스 팬인 필자는 2013년 4월 볼티모어까지 6시간을 달려가 인생 첫 류현진 직관을 했던 하루를 떠올린다.

핵심 포인트

• 류현진 선수가 국가대표 은퇴를 선언했다. 필자는 20년 넘은 한화 이글스 팬으로 데뷔 첫날부터 그를 지켜봤다.
• 미국 유학 시절 류현진의 경기는 낯선 땅에서 몇 안 되는 즐거움이었다. 그가 2회를 채우지 못하고 마운드를 내려오는 최근 경기를 보다가 볼티모어가 떠올랐다고 필자는 쓴다.
• 2013년 4월, 한인 야구팀 형 동생들과 렌트카로 볼티모어까지 6시간을 달려갔다. 대학 수업을 빼면서까지 감행한, 대학 시절 통틀어 유일한 땡땡이였다고 밝힌다.
• 4월 19일 예정 경기는 폭우로 취소됐다. 2시간을 버텼지만 결국 취소됐고, 다음날 더블헤더로 변경됐다.
• 4월 20일 오후 1시 5분, 더블헤더 1차전에 류현진이 선발로 올랐다. 결과는 6이닝 8피안타 2피홈런 5실점 노디시젼으로 퀄리티 스타트에 실패했고, 그날 ERA가 2.89에서 4.01로 올랐다.
• 경기는 부진했지만 필자에게는 인생 첫 류현진 직관이었다. 카메라에 자주 잡히는 자리에 앉아 한국의 지인들에게 연락을 받았고, 그날 커쇼 사인도 받았다고 회고한다.
• 필자는 부진의 원인을 실력 탓으로 보지 않고, 그 전성기를 자신이 함께 겪은 세월 탓으로 돌리며 스스로 정정한다.

주요 숫자

“낯선 땅에서 ESPN을 켜면 익숙한 이름이 마운드에 서 있었습니다.” “좀 짠했습니다. 그가 못해서가 아니라, 그 전성기를 제가 함께 살았기 때문에.”

필자는 고등학교 1학년 직후 미국 국무성 교환학생으로 메인주 Lewiston에서 1년을 살았다. 한국어가 구조적으로 차단된 그 1년이 지금의 크로스보더 M&A 업무의 초석이 됐다고 본다.

핵심 포인트

• 필자는 고등학교 1학년 1학기를 마친 직후 미국 국무성 교환학생으로 떠났다. 아버지의 "영어는 선택이 아니라 필수"라는 말에 반강제로 떠난 결정이었다고 밝힌다.
• 이 프로그램은 홈스테이 비용과 공립학교 학비가 사실상 들지 않았다. 호스트 가정은 자원봉사로 학생을 받고 미국 공립학교는 무상교육이라, 항공권과 소정의 프로그램 수수료 정도가 전부였다.
• 2004년, 메인주 Lewiston의 한 가정에서 1년을 살았다. 스마트폰도 없었고 시골 동네라 인터넷은 모뎀 수준이었으며, 학교에 한국인은 필자 혼자였다고 쓴다.
• 한국어를 쓸 기회가 구조적으로 차단된 환경이었다. "현대가 일본 브랜드 아니냐"는 질문을 진지하게 받던 시절이었고, 귀국할 무렵엔 한국어 단어가 먼저 생각나지 않는 순간도 있었다.
• 학교생활은 온통 운동이었다. 가을엔 미식축구, 겨울엔 수영, 봄엔 육상을 하며 팀원들과 함께 지고 이기면서 언어보다 관계가 먼저 생겼다고 필자는 회고한다.
• 귀국 후 유급하고 한 해 아래 후배들과 졸업했다. 수능 성적이 원하던 만큼 나오지 않아 미국 대학 진학으로 방향을 급선회했는데, 교환학생 경험 덕분에 망설임 없이 결정할 수 있었다고 쓴다.
• 필자는 이 1년이 지금의 크로스보더 M&A 업무의 초석이 됐다고 본다. 외국 카운터파트와 회의하고 문화적 맥락을 읽고 관계를 쌓는 능력이 메인주의 작은 동네에서 만들어졌다는 것이다.

주요 숫자

“네가 사회에 나올 때쯤이면 영어는 선택이 아니라 필수다.” “돌이켜보면, 그 1년은 단순히 영어를 배운 시간이 아니었습니다.”

필자는 충주맨(충주시청 유튜브 채널 담당 공무원 김선태) 신드롬을 미국 March Madness의 언더독 열광과 같은 심리로 본다. 충주시청을 나온 지금, 그 배경이 사라진 자리에서 진짜 언더독 서사가 시작될 수 있다고 짚는다.

핵심 포인트

• 필자는 충주맨이 화제가 된 이유를 지역 배경에서 찾는다. 서울시 공식 채널이 같은 영상을 올렸다면 그냥 넘어갔겠지만, 인구가 줄고 젊은 사람이 빠져나가는 충주에서 나왔다는 점이 포인트였다고 본다.
• 필자는 이 심리를 미국 March Madness의 언더독 열광과 같은 것으로 본다. 미국인들이 강팀보다 무명 약팀이 강팀을 이기는 순간을 더 기다리는 것과 본질적으로 같은 심리라는 것이다.
• 사람들이 충주맨에게서 본 것은 결국 자기 자신이었다고 필자는 해석한다. 서울 아닌 곳에 사는 사람, 대기업 아닌 데 다니는 사람, 조건이 안 따라주는 사람, 즉 한국 사람 대부분이 자신을 투영했다는 것이다.
• 필자는 충주맨의 성공이 지역 배경만은 아니라고 짚는다. 기획·출연·촬영·편집을 혼자 다 해내며 전국 지자체 최초로 구독자 100만을 만든 것은 순전히 능력이었고, 충주라는 배경은 그 능력에 스포트라이트를 더 강하게 비춰준 것뿐이라고 본다.
• 충주시청을 나온 지금, 그 배경이 사라졌다고 필자는 짚는다. 구독자 100만과 수많은 기업의 러브콜이라는 화려한 출발이지만, 역설적으로 지금부터가 더 어려운 싸움일 수 있다고 본다.
• 필자는 진짜 언더독 서사는 지금부터일 수 있다고 본다. 충주맨이라는 이야기 없이 순수하게 개인 김선태의 역량만으로 심판받는 무대에 처음 올랐다는 것이다.

주요 숫자

“사람들이 충주맨한테서 본 건 결국 자기 자신이었던 것 같습니다.” “어떻게 보면 진짜 언더독 서사는 지금부터인지도 모릅니다.”

필자는 M&A 관련 글을 올리며 커리어 상담 커피챗 요청을 꽤 받게 됐고, 유학생 신분으로 Job Fair를 돌던 절박했던 시절을 떠올리며 이제 그 마음을 돌려줄 때가 됐다고 밝힌다.

핵심 포인트

• 필자는 M&A 관련 글을 올리기 시작하면서 커리어 상담 커피챗 요청을 꽤 받게 됐다고 밝힌다.
• 필자도 유학생 신분으로 빅4가 뭔지도 모르던 시절, 이력서도 없이 Job Fair를 돌아다니며 현직자 명함을 받으러 다녔다고 회고한다. 하루에 Thank You 이메일을 수십 통씩 작성했다고 쓴다.
• 당시 Senior Manager, Director급이 까마득히 높아 보였는데, 지금은 자신이 그 자리에 와 있다고 필자는 돌아본다.
• 그 절박했던 마음을 이제 돌려줄 때가 됐다고 필자는 밝힌다.
• 커리어 고민이든 네트워킹 목적이든 편하게 커피챗을 요청해 달라고 제안한다. 거창한 조언은 못 해도 아는 선에서 현실적인 이야기를 나누겠다고 쓴다.
• 일정이 안 맞으면 이메일로도 성실하게 답변하겠다고 밝힌다.

“저도 유학생 신분으로 빅4가 뭔지도 모르던 시절, 이력서도 없이 Job Fair 돌아다니면서 닥치는 대로 현직자 명함 받으러 다녔던 기억이나네요.” “그때 절박했던 마음이 아직도 생생해서, 이제 조금이나마 돌려드릴 때가 된 것 같다는 생각이 들었습니다.”

삼성이 국내 본사와 해외 법인 간 모든 공식 소통 언어를 영어로 일원화한다는 소식을 계기로, 필자는 크로스보더 업무 현장에서 본 한국인의 실력과 영어 표현력 사이 간극을 짚으며 Professional 영어를 생존 도구로 강조한다.

핵심 포인트

• 삼성이 국내 본사와 해외 법인 간 모든 공식 소통 언어를 영어로 일원화한다는 소식이 이 글의 출발점이다. 단순 권장이 아니라 초안 단계부터 한국어 사용을 배제하는 조치라고 필자는 짚는다.
• 필자는 삼성전자의 해외 임직원 수가 국내 임직원 수를 이미 역전한 상황을 그 배경으로 든다. '글로벌 원 팀'으로 기능하기 위한 피할 수 없는 선택이었을 것이라고 본다.
• 필자는 이것이 삼성만의 이야기라고 보지 않는다. 성장 한계에 부딪힌 국내 기업들이 해외로 눈을 돌리는 상황에서, 업무 언어의 영어화는 거스를 수 없는 큰 흐름의 시작에 불과하다고 확신한다.
• 크로스보더 업무 현장에서 필자가 느낀 갈증은 실력과 표현력의 간극이다. 한국 사람들은 일을 체계적으로 완수하는 실행력과 영문 문서에서 리스크를 잡아내는 능력이 미국 현지인보다 날카로운 경우가 많다고 본다.
• 그런데도 협상 테이블이나 회의 석상에서 통찰을 온전한 영어로 표현하지 못해 주도권을 내어주는 경우를 많이 봤다고 필자는 쓴다.
• 필자는 언어의 장벽 때문에 실력의 절반도 못 보여주는 것을 가장 뼈아픈 손실로 본다. 전략이 있어도 상대의 언어로 설득하지 못하면 상대는 자신을 역량 없는 사람으로 간주한다는 것이다.
• 필자는 대학생·취준생·사회 초년생에게 활동 범위를 한반도로 한정 짓지 말라고 조언한다. Professional 영어를 연마해 시야를 글로벌 무대로 넓히면 국내 시장의 파이를 나누는 데 연연할 필요가 없다고 본다.

“언어의 장벽에 가로막혀 내 실력의 절반도 보여주지 못하는 것만큼 뼈아픈 손실은 없습니다.” “이제 'Professional 영어'는 이력서의 한 줄을 채우는 옵션이 아니라, 글로벌 비즈니스라는 전쟁터에서 살아남기 위한 가장 기본적인 생존 도구가 되었습니다.”

Silver Lake가 Workday 인수를 검토하고 Thoma Bravo가 이미 Dayforce를 샀다. 필자는 AI가 SaaS를 없애는 게 아니라 사람과 SaaS 사이에 끼어드는 것뿐일 수 있다고 본다.

핵심 포인트

• Silver Lake가 Workday 인수를 검토하고 있다. 시가총액 500억 달러가 넘는 인사관리 SaaS인 Workday를 두고 Silver Lake가 인수를 검토하고 있다는 보도가 나왔다.
• Thoma Bravo는 이미 경쟁사를 인수했다. Thoma Bravo가 같은 인사관리 소프트웨어 시장의 Dayforce를 123억 달러에 인수했다.
• AI가 SaaS를 없애는 게 아니라 자리를 바꾼다고 필자는 본다. 필자는 사람이 SaaS에 직접 접속하던 구조가 사람 → AI 에이전트 → SaaS 구조로 바뀌는 것이지, SaaS 자체가 사라지는 것은 아닐 수 있다고 본다.
• AI 에이전트도 결국 데이터가 쌓인 시스템이 필요하다. 직원 정보를 어디서 가져오고 급여를 어느 시스템에서 계산하며 어떤 승인 절차를 따를지는 여전히 SaaS가 쥐고 있다.
• 시장은 위협만 먼저 가격에 반영했다고 필자는 본다. 필자는 시장이 AI의 대체 가능성을 기업가치에 빠르게 반영했지만, 핵심 업무에 깊이 들어가 있고 오래 데이터가 쌓인 SaaS는 다르게 봐야 한다고 본다.
• PE 입장에서는 저가 매수 기회라고 필자는 본다. 필자는 AI 공포로 밸류에이션이 낮아진 우량 소프트웨어 기업을 인수해 AI로 경쟁력과 수익성을 높일 수 있다면, 지금의 가격 하락이 위기가 아니라 매수 기회라고 본다.
• 반대 시나리오도 있다. AI 에이전트가 기존 SaaS를 거치지 않고 기업 데이터에 직접 접근해 필요한 프로그램과 절차까지 스스로 만들어낼 수 있게 되면, 기존 SaaS의 존재 이유 자체가 흔들린다.

주요 숫자

“AI 때문에 소프트웨어의 미래가 흔들리는 시점에 왜 PE들은 수십조 원을 베팅하고 있을까요?” “AI는 기업의 핵심 SaaS를 대체할 것인가, 아니면 그 위에서 작동할 것인가?”

경매만 기다리는 외국계 바이어는 한국 시장의 절반만 본다. 필자는 창업주가 승계를 처음 상담하는 상대가 투자은행이 아니라 회계사나 변호사, 사업 파트너인 경우가 많다고 본다.

핵심 포인트

• 경매만 기다리는 외국계 바이어는 한국 시장의 일부만 보게 된다. 투자은행 관계, 티저(투자설명 자료) 수령, 경쟁 입찰 참여는 대형 자산·기업 카브아웃(회사에서 사업부 하나를 떼어 파는 것)·PE 엑시트에는 잘 통하지만, 많은 중견 창업주 소유 딜은 그 단계까지 오지 않는다.
• 한국 창업주가 승계 문제를 처음 상담하는 상대는 투자은행이 아닐 수 있다. 수십 년간 가문을 자문해 온 회계사, 신뢰하는 변호사, 사업 파트너, 같은 업종의 지인일 수 있다.
• 1세대 창업주에게 매각은 재무적 결정이기 전에 개인적 결정이다. 필자는 "얼마를 받을 수 있나"보다 먼저 오는 질문이 "누구를 믿고 회사를 맡길 수 있나"일 수 있다고 본다.
• 일부 기회는 정보 메모랜덤(IM, 매각 대상을 소개하는 자료)이 작성되기 훨씬 전부터 관계를 통해 조용히 만들어진다. 그중 일부는 끝내 넓은 경매로 이어지지 않는다.
• 잘 다듬어진 티저를 기다리는 것은 이미 늦게 들어가는 것이다. 티저가 나올 때쯤이면 오너는 이미 매각을 결정하고 자문사를 고용했으며 여러 경쟁 매수자를 초대했을 수 있다.
• 수백 명의 창업주에게 무차별적으로 인수 제안을 보내는 것은 답이 아니다. 필자는 이런 일반화된 접근이 문을 여는 대신 닫아버릴 수 있다고 보며, 필요한 것은 소유 구조와 창업주의 상황, 실제로 팔 이유가 있는지를 이해하는 일이라고 본다.
• 한국 M&A에서 로컬 네트워크가 중요한 이유는 매각 결정이 거래이기 전에 관계로 시작되기 때문이다. 필자는 이것이 은밀한 뒷방 거래 때문이 아니라고 본다.

“"Who can I trust with the company?"” “The auction market shows you companies that are already for sale.” “The harder part, and sometimes the more interesting part, is finding the ones that are about to be.”

PE는 성장기업 투자로 내려오고 AC는 VC 라이선스를 따고 VC는 AC를 인수한다. 필자는 이를 투자업의 플랫폼화로 본다.

핵심 포인트

• PE·AC·VC의 경계가 빠르게 허물어지고 있다. 사모펀드는 성장기업 투자로 내려오고, 액셀러레이터(AC)는 VC 라이선스를 취득하며, VC는 AC를 설립하거나 인수하고 있다.
• 필자는 이를 영역 침범이 아니라 투자회사의 사업 확장으로 본다. 필자는 이 현상이 누군가의 영역을 빼앗는 게 아니라, 투자회사들도 성장을 위해 사업 영역을 넓히는 과정이라고 본다.
• 바이아웃 시장이 예전 같지 않다. 금리 상승으로 인수금융 조달 비용이 높아졌고 매도자·매수자의 가격 눈높이 차이도 좁혀지지 않아, 좋은 회사를 적정 가격에 인수하기가 점점 어려워지고 있다.
• 펀드는 투자 기한을 기다려주지 않는다. PE는 투자자에게서 받은 자금을 일정 기간 안에 투자해야 하고 새 펀드를 조성하려면 지속적인 투자 성과를 보여줘야 해서, 바이아웃 기회가 줄었다고 투자를 멈출 수는 없다.
• 그래서 PE는 성장기업 투자로, AC·VC는 후속 투자로 옮겨간다. PE는 자연스럽게 성장기업 투자(Growth Equity)로 눈을 돌리고, AC는 VC 라이선스를 취득해 후속 투자로 이어가며, VC는 더 이른 단계 기업을 확보하려 AC를 설립하거나 인수한다.
• 필자는 이를 투자업의 플랫폼화라고 본다. 필자는 기업들이 사업 영역을 넓혀 종합 플랫폼으로 진화했듯, 투자회사도 창업 초기부터 성장·프리IPO·바이아웃까지 하나의 플랫폼 안에서 연결하려 한다고 본다.
• 필자는 앞으로 경쟁력의 기준이 라이선스가 아니라 역량이 될 거라고 본다. 필자는 좋은 기업을 얼마나 먼저 발굴하고 기업가치를 얼마나 높이며 성공적으로 회수할 수 있는지가 중요해질 것이라고 본다.

“Q. 그렇다면 왜 PE는 이제 바이아웃만 하지 않을까요?” “저는 이를 투자업의 '플랫폼화'라고 생각합니다.”

바이어는 자산 실사에는 공을 들이면서 매도자가 누구인지엔 소홀하다. 필자는 창업주·대기업·국내 PE 세 유형에 각각 다른 규칙이 통한다고 본다.

핵심 포인트

• 한국 미들마켓 매도자는 창업주·대기업·국내 PE 세 유형으로 나뉜다. 필자는 바이어가 자산·숫자·고객기반·경쟁 지위 실사에는 공을 들이지만 매도자가 누구인지에는 상대적으로 덜 신경 쓴다고 지적한다.
• 여전히 경영권을 쥔 창업주는 매각을 유산(레거시)의 언어로 포장한다. 필자는 유산이 실제 조건이라기보다 창업주가 스스로에게 매각을 정당화하기 위해 필요한 이야기에 가깝다고 본다. 숫자는 여전히 창업주의 목표치를 채워야 한다.
• 이미 지분을 상속받은 2세는 세금 시계가 이미 돌아가고 있는 상태다. 분할 납부 계획으로 몇 년에 걸쳐 낼 수는 있지만, 대다수 상속인은 그보다 빨리 현금이 필요하고 부모 세대만큼 제조업을 운영할 의지도 적다.
• 대기업 계열사 매각(카브아웃)은 세 유형 중 노동 리스크가 가장 크다. 공유 서비스와 계열사 간 의존 관계가 얽혀 있어 제대로 된 전환 계약이 필요하고, 노조 동의가 거래 종결의 전제조건인 경우가 많다.
• 국내 PE 매도자는 보유 기간이 끝나 엑시트하는 경우로 감상이 없다. 수익률 목표와 마감일, 절차만 있을 뿐이며, 이런 매각은 경매로 진행되기 때문에 속도와 신뢰가 감성보다 중요하다.
• 세 유형 모두에 통하는 단일한 전략은 없다. 창업주에게는 그가 일군 것을 존중해 줄 것이라는 믿음이, 대기업에는 매끄러운 실행과 노동 문제 흡수 능력이, PE 매도자에게는 제때 딜을 닫는 것만이 필요하다고 필자는 정리한다.

“Same target, same valuation model, three different paths to winning.” “No single playbook works across all three.”

창업 세대가 승계 계획 없이 은퇴하고 있고, 경영권과 함께 넘어가는 지분에는 60 percent까지 상속세가 붙는다. 필자는 이것이 "물려주지 않는 편이 낫다"에서 "지금 조건으로 파는 게 낫다"로의 전환을 만든다고 본다.

핵심 포인트

• 한국의 창업 세대는 승계 계획 없이 은퇴 연령에 이르고 있다. 1970~80년대 제조업·산업서비스업을 일군 창업주들이 이제 고령으로 은퇴 연령에 이르렀고, 자녀들은 다른 직업을 택하거나 해외로 이주하거나 공장 경영에 관심이 없는 경우가 많다.
• 경영권과 함께 지분이 넘어가면 상속세율이 60 percent까지 오른다. 기본 세율이 최대 50 percent이고 경영권이 함께 이전되면 60 percent로 올라가며, 이는 OECD 국가 중 가장 높은 조합에 속한다.
• 한국의 상속세율은 OECD 국가 중에서도 예외적으로 높다. 필자는 상속세가 아예 없는 OECD 회원국도 상당수라고 지적하며, 이것이 한국의 세율 구조를 더 도드라지게 만든다고 본다.
• 삼성 총수 일가의 상속세는 약 $8 billion에 달했다. 별세한 회장의 유산에 매겨진 상속세를 정산한 금액으로, 한국 역사상 가장 큰 상속세 납부였다.
• 소규모 비상장 중견기업이라도 같은 세율 구조가 회사를 팔아야 할 만큼 큰 청구서를 낳을 수 있다. 상속인이 회사 자체를 팔지 않고는 감당할 수 없는 세금 고지서를 마주할 수 있다.
• 필자는 이를 "물려주지 않는 편이 낫다"에서 "지금 내 조건으로 파는 게 낫다"로의 전환이라고 본다. 필자는 창업주들이 가격·매수자·시점을 스스로 통제할 수 있을 때 미리 매각을 결정하고 있다고 본다.
• 이 압박은 영구적이지 않을 수 있다. 상속세 최고세율을 30 percent대로 낮추는 개편 논의가 활발하며, 개편이 이뤄지면 이 창구가 좁아질 수 있다.

주요 숫자

“That shift — from "never for sale" to "better to sell now, on my terms" — is what's driving a wave of quality mid-market Korean businesses toward the market for the first time in a generation.” “For now, the law hasn't changed — and founders reaching retirement today are deciding under the regime that exists now.”

한국의 좋은 중견기업이 왜 안 팔렸는지는 공급 자체의 문제였지 외국인 소유 제한 때문은 아니었다. 필자는 창업 세대의 은퇴와 상속세 부담이 겹치며 그 공급이 처음으로 열리고 있다고 본다.

핵심 포인트

• 외국 투자자들이 가장 많이 묻는 질문은 "한국의 좋은 중견기업이 어디 있느냐"다. 필자는 PwC Korea에서 재무실사·밸류에이션·카브아웃·인수 후 통합(PMI)에 집중해 국경 간 M&A를 자문하며 이 질문을 가장 자주 듣는다.
• 매물 부족의 원인은 외국인 소유 제한이 아니었다. 외국인 투자자는 수십 년간 한국 기업의 지배지분을 인수해 왔으며, 진짜 문제는 공급 자체였다.
• 창업주 주도 기업들은 애초에 매각을 염두에 두고 세워지지 않았다. 창업주들은 회사를 현금화할 자산이 아니라 다음 세대에 물려줄 인생의 업적으로 여겼다.
• 창업 세대가 동시에 은퇴 시기에 도달하고 있다. 많은 창업주에게 승계 의지나 능력이 있는 후계자가 없다.
• 상속세 부담이 매각을 실패가 아니라 전략으로 바꾸고 있다. 점점 더 많은 가문에게 매각은 더 이상 실패로 여겨지지 않고, 하나의 전략이 되고 있다.
• 그 결과 외국 투자자들이 오랫동안 찾던 바로 그 자산들이 시장에 나오고 있다. 필자는 이것이 한국 M&A 시장이 수십 년간 보지 못했던 현상이라고 본다.
• 필자는 이 시리즈를 한국 시장을 이해시키기 위한 첫 회로 시작한다고 밝힌다. 반도체·K뷰티·조선·방산·첨단제조 등 주목받는 분야가 많음에도, 실제로 한국 시장이 어떻게 작동하는지 제대로 아는 외국 투자자는 의외로 적다고 필자는 본다.

“"Where are the good mid-sized Korean companies to buy?"” “None of this makes Korea easy. And it certainly doesn't make it cheap.”

국민성장펀드는 5년간 150조원을 12개 첨단전략산업에 투입하는 정책펀드다. 필자는 '150조 국민펀드'라는 이름과 달리 국민 직접 참여가 0.4%에 불과하고, 승자 선별·심사 독립성·엑시트 설계·손실 부담이라는 구조적 질문이 남아 있다고 본다.

핵심 포인트

• 국민성장펀드는 저성장·기술패권·부동산 편중이라는 세 위기를 한 번에 풀겠다는 정책이다. 금융위원회 주도로 2025년 12월 출범했으며 산업은행과 한국성장금융이 실무를 맡는다.
• 5년간 150조원을 12개 첨단전략산업에 투입하는 게 목표다. 재원은 공공 기금 75조원과 민간·금융권 자금 75조원으로 반반 구성되고, 직접 지분투자 15조원·간접 펀드투자 35조원·인프라 투융자 50조원·초저리대출 50조원 네 트랙으로 나뉜다.
• 국민참여형 펀드 6,000억은 하루 만에 거의 다 팔렸다. 5월 22일 출시된 이 펀드는 5대 은행 물량이 4시간 30분 만에 동났고, 하루 만에 전체의 87%가 팔렸다.
• 국민 직접 참여는 전체의 0.4%에 불과하다. 6,000억은 전체 150조의 0.4%이며, 5년 폐쇄형으로 중도환매가 불가하고 3년 내 매도 시 세제 혜택이 전액 추징된다.
• 5월 기준 누적 승인은 16건, 12.5조원이다. 금액 기준으로 AI 관련 딜이 절반 이상을 차지하며, 퓨리오사AI에 8,000억, 업스테이지에 5,600억, 스마일게이트 데이터센터에 5,000억, SK바이오사이언스에 3,000억이 각각 배정됐다.
• 필자는 정부 후순위 구조가 민간자금 참여를 유도하는 레버리지 효과를 실제로 낸다고 본다. 필자는 이 펀드가 매출 이전 단계 기업의 자금 공백을 메워주고, 글로벌 빅테크의 국내 기술 기업 인수를 정책금융으로 방어한 것도 실질적 성과라고 본다.
• 필자는 승자 선별·심사 독립성·엑시트 설계·손실 부담이라는 네 구조적 질문이 남아 있다고 본다. 정부 후순위 보전 재원은 세금에서 나오므로, 일부 투자자의 손실을 전체 납세자가 보전하는 구조라는 점을 인식해야 한다고 필자는 본다.
• 미국·일본과 지원 방식이 다르다. 미국 CHIPS Act는 총 527억 달러(약 70조원)를 보조금·대출보증으로 지원하되 지분은 갖지 않고, 일본 Rapidus는 정부가 누적 20조원 이상을 투입해 지분투자로 지배주주 자리까지 올라섰다.

주요 숫자

“국민성장펀드의 방향성이 맞다고 결과가 보장되지는 않습니다.” “"시장에만 맡기면 진다"는 판단 하에 국가가 전략산업에 직접 베팅하고 있다는 점에서 비슷한 맥락입니다.”

금리 인하 시점이 2027년으로 밀리면서 조 단위 메가딜이 사라지고 7,000억 원 이하 미들마켓 딜이 주류가 됐다. 헬스케어에서는 메드테크가 제품 판매에서 플랫폼 산업으로 재편되고 있다.

핵심 포인트

• 금리 인하 시점이 2027년으로 밀리며 조 단위 메가딜이 사실상 사라졌다. 대형 인수금융 조달 여건이 경색되고 이란-이스라엘 분쟁 등 지정학적 불확실성까지 겹치며, 대형 PE 하우스들은 7,000억 원 이하 미들마켓 딜로 눈높이를 조정 중이다.
• 카브아웃(회사에서 사업부 하나를 떼어 파는 것) 매물 선점 경쟁이 본격화됐다. 애드온(기존 포트폴리오 기업이 동종 업체를 인수해 규모를 키우는 전략)과 세컨더리(PE가 보유 기업을 다른 PE에 매각하는 방식) 전략이 시장 주류로 부상하고 있다.
• AI 인프라·반도체·K-뷰티에는 선별적 자본이 계속 들어온다. 현금흐름이 검증된 섹터로 자본이 몰리고 있다.
• 글로벌 M&A는 건수보다 금액이 늘었고, 국내는 대형 딜이 늘며 금액이 성장했다. 글로벌은 거래 건수가 전년과 유사하나 거래 금액이 큰 폭 증가했고, 국내는 건수는 줄었지만 대형 딜 증가로 금액 기준 성장했다.
• 메드테크(의료기술 산업)가 제품 판매에서 시스템을 가능하게 하는 플랫폼 산업으로 재편되고 있다. 글로벌 헬스케어가 데이터 기반 선제적·분산형 케어로 전환되면서, 메드테크 기업·병원·보험사·제약사 간 생태계 협력이 성패를 가르고 있다.
• PE가 헬스케어 딜의 주요 주체로 부상했다. 루트로닉·메디트 인수 사례가 대표적이고, 국내 대기업도 AI 영상 분석·유전체 진단·디지털 헬스에 투자를 늘리고 있다.
• 정부가 2026 조세지출 기본계획을 통해 조세지출을 원점 재검토한다. 불요불급 조세지출을 폐지하고 일몰이 재도래하면 제도를 폐지하는 원칙을 도입하며, R&D·투자 세제와 국내생산촉진세제를 신설한다.

주요 숫자

“대형 PE 하우스들은 7,000억 원 이하 미들마켓 딜로 눈높이를 조정 중” “고금리 장기화 속 '작지만 확실한 딜'이 대세.”

PE는 인수 대금 대부분을 대출로 조달하는 LBO(차입매수)로 회사를 사고, 재무 엔지니어링·운영 개선·멀티플 확장 세 엔진으로 가치를 키운 뒤 3~7년 안에 IPO·전략적 매각·세컨더리로 돈을 회수한다.

핵심 포인트

• LBO(차입매수)는 인수 대금 상당 부분을 대출로 조달하는 방식이다. 필자는 이를 전세 끼고 집 사기에 비유한다. 10억짜리 집을 살 때 내 돈 4억에 전세금 6억을 끼고 사는 것처럼, PE도 내 돈(에쿼티)은 최소화하고 레버리지(부채)는 최대화한다.
• 레버리지를 쓰는 이유는 수익률 극대화다. 내 돈 4억만 투자해 집값이 12억이 되면 수익률이 전체 집값 상승률보다 훨씬 높게 잡히듯, PE도 투자한 에쿼티 대비 수익률(IRR)을 높이려 레버리지를 활용한다.
• 가치 창출은 재무 엔지니어링·운영 개선·멀티플 확장 세 엔진으로 이뤄진다. 재무 엔지니어링은 자본 구조 최적화와 레버리지 활용, 운영 개선은 비용 구조 개선·신규 시장 진출·경영진 교체, 멀티플 확장은 인수 시점보다 비싼 밸류에이션에 파는 것이다.
• GP(펀드를 실제로 운용하는 주체)는 펀드 총액의 1~3%를 자기 돈으로 함께 투자한다. 손실이 나면 GP도 같이 잃는 "Skin in the game" 장치다.
• 펀드 성과가 허들 레이트(통상 8%)를 넘지 못하면 GP는 성과보수를 받지 못한다. 초반 딜에서 성과보수(Carry)를 받았더라도 펀드 전체가 손실로 마무리되면, LP는 이미 지급된 Carry를 돌려달라고 청구할 수 있다(Clawback).
• LP 원금 손실을 GP가 보전해줄 의무는 없다. 투자 손실의 대부분은 LP가 부담하며, 결국 GP를 규율하는 힘은 평판이라고 필자는 본다.
• PE는 통상 3~7년 내에 IPO·전략적 매각·세컨더리 세 경로로 투자금을 회수한다. 세컨더리는 한 PE가 기업을 어느 정도 정리한 뒤 다음 단계 성장을 다른 PE에게 넘기는 구조다.
• 필자는 PE에 대한 시각이 극명하게 갈리지만 정답은 없다고 본다. 개별 GP의 전략과 인수 기업의 상황, 시장 환경에 따라 결과는 전혀 달라진다고 필자는 본다.

주요 숫자

“결국 GP를 규율하는 가장 강력한 메커니즘은 법적 책임이 아니라 평판입니다.” “다만 PE를 무조건 "먹튀 자본"으로 보거나, 반대로 "기업 구원자"로 보는 것 모두 단순화의 오류입니다.”

사모펀드는 소수 투자자로부터 비공개로 돈을 모아 기업 경영권을 인수하고, LP가 돈을 내고 GP가 실제로 운용한다. 필자는 VC는 씨앗에, PE는 나무에 투자한다고 구분한다.

핵심 포인트

• 사모(私募)는 소수 투자자로부터 비공개로 자금을 모집하는 방식이다. Private Equity는 이렇게 모집한 자금으로 기업의 경영권을 인수하고 가치를 키운 뒤 되팔아 수익을 낸다.
• PE는 경영권 자체를 확보하는 게 핵심이다. PE는 비상장 기업을 인수하기도 하고, 상장사를 통째로 사들여 상장폐지 시키는 방식도 활용한다.
• 필자는 VC는 씨앗에, PE는 나무에 투자한다고 구분한다. VC는 검증되지 않은 초기 스타트업에, PE는 이미 자리를 잡은 기업의 경영권을 인수해 가치를 높이며, 헤지펀드는 공개시장 자산을 단기적으로 운용한다.
• LP는 돈을 맡기고, GP는 실제로 펀드를 운용한다. LP(Limited Partner)는 국민연금·대학기금·보험사·국부펀드 등 대형 기관투자자가 주를 이루고 운용에는 관여하지 않으며, GP(General Partner)는 투자 대상을 발굴하고 딜을 실행해 매각까지 책임진다.
• KKR·블랙스톤·칼라일·베인캐피탈이 대표적인 글로벌 GP다. 국내에서는 MBK파트너스·한앤컴퍼니·IMM프라이빗에쿼티 등이 잘 알려져 있다.
• 자금 조달 방식은 블라인드 펀드와 프로젝트 펀드 두 가지다. 블라인드 펀드는 LP가 GP를 믿고 금액을 미리 약정하는 방식이고, 프로젝트 펀드는 딜이 생길 때마다 LP가 건별로 참여 여부를 결정하는 방식이다.
• 한국 PE 시장은 프로젝트 펀드 비중이 상대적으로 높다. GP의 트랙 레코드가 아직 짧거나 LP들의 자체 심사 역량이 높은 경우가 많기 때문이다.

“VC는 씨앗에, PE는 나무에 투자한다고 기억하시면 됩니다.” “주식 한 주를 사는 게 아니라, 경영권 자체를 확보하는 것이 핵심입니다.”

청호나이스가 칼라일과 단독 협상 중이다. 창업주의 갑작스러운 별세로 유족이 약 3,000억 원의 상속세 고지서를 받은 게 매각 이유이고, 필자는 이 구조가 다른 제조 중견기업에도 반복될 것으로 본다.

핵심 포인트

• 청호나이스가 매각을 추진 중이고 인수 후보는 칼라일이다. 1993년 창업해 30년 넘게 국내 정수기 시장을 이끌어온 기업으로, 시장에서 거론되는 매각가는 8,000억 원 수준이다.
• 매각 이유는 경영 실패가 아니라 창업주의 갑작스러운 별세다. 창업주 정휘동 회장이 지난해 6월 향년 67세로 별세했고, 유족에게 약 3,000억 원으로 추산되는 상속세 고지서가 날아왔다.
• 칼라일은 유족과 단독 협상 MOU를 맺고 실사에 들어갔다. 매각 대상은 청호나이스 본체뿐 아니라 필터 제조사 마이크로필터, 부품사 엠씨엠 등 전 계열사를 포함하며, 합산 연매출은 7,000억 원대이고 상반기 내 SPA(주식매매계약) 체결이 목표다.
• 비상장 주식은 상속받아도 세금은 현금으로 내야 한다. 상장사라면 지분 일부를 시장에서 팔아 현금을 마련할 수 있지만, 비상장사는 그것이 불가능하고 물납(주식으로 세금을 내는 제도)은 사실상 경영권을 국가에 넘기는 것과 다름없어 현실적 대안이 못 된다.
• 한국의 최고 상속세율은 60%로 비교 대상 중 가장 높다. 일본 55%, 프랑스 45%, 영국·미국 40%와 비교된다.
• 최대주주 할증평가가 명목세율 50%를 실효세율 60%로 밀어올린다. 지분 50% 초과 보유 시 주식 가치를 20% 올려 과세하기 때문이다.
• 비상장·최대주주 할증평가·2세의 경영 기피 세 가지가 겹쳐 제조 중견기업이 특히 취약하다. 노동 규제가 많은 제조업을 꺼리는 상속인이 늘면서 가업승계 의지 자체가 약해지고 있다.
• 향후 10~15년이 세대교체의 피크 구간이라 매물은 더 나올 전망이다. 1세대 오너들이 지금 70~80대이고, 상속세 개편 논의는 국회에서 진행 중이지만 최고세율 인하와 할증평가 폐지는 여전히 합의를 못 이루고 있다.

주요 숫자

“지분을 물려받은 순간, 그 지분을 팔아야 하는 역설.” “청호나이스는 끝이 아니라 시작일 가능성이 높습니다.”

베인캐피탈이 에코마케팅을, EQT파트너스가 더존비즈온을 공개매수했다. 필자는 상장폐지가 LP 압박에서 벗어나면서 유상감자로 투자금을 빠르게 회수할 수 있는 구조라 PEF에 유리하다고 본다.

핵심 포인트

• 베인캐피탈과 EQT파트너스가 한국 상장사를 대규모로 사들이고 있다. 2026년 초 베인캐피탈이 에코마케팅을 약 5,000억 원에, EQT파트너스가 더존비즈온을 약 2조 2,000억 원 규모로 공개매수했다.
• 상장폐지는 LP 보고 압박에서 벗어나는 길이라고 필자는 본다. 필자는 상장사는 주가가 곧 성적표라 펀더멘털과 무관하게 주가가 떨어지면 LP 압박이 커지고 다음 펀드 레이징에도 악영향을 준다고 본다.
• 상장폐지 후에는 유상감자로 투자금을 빠르게 회수할 수 있다. 한앤컴퍼니는 루트로닉 상장폐지 후 불과 3개월 만에 유상감자로 3,800억 원을 회수했고, 이 자금으로 인수금융 차입금을 조기 상환하면 이자 비용이 줄고 IRR이 그만큼 올라간다.
• 코스피가 올라도 PEF가 노리는 미드캡은 여전히 저평가돼 있다. 밸류업 프로그램 도입 1년 후인 2025년 초 기준 PBR 1배 미만 코스피 상장사 비율은 66.7%에서 69.6%로 오히려 늘었다.
• 소액주주가 공개매수를 완전히 막을 방법은 사실상 없다. 에코마케팅 공개매수 과정에서 소액주주들이 ACT 플랫폼을 통해 5.86%를 결집한 사례가 있지만, 이 정도 저항이 딜 자체를 무산시킨 경우는 아직 없다.
• PEF는 저항이 거세지면 가격을 올려 재시도한다. 과거 신성통상 사례에서 PEF는 13.3% 프리미엄을 제시한 1차 시도가 무산되자, 30% 이상 프리미엄으로 재시도해 성공했다.
• 지분을 충분히 확보하면 주총 특별결의로 잔여 주주를 강제 퇴출시킬 수 있다. 출석 주주 의결권의 2/3 이상과 발행주식 총수의 1/3 이상이 필요하지만, 이미 대주주라면 사실상 단독 통과가 가능하다.
• 의무공개매수제가 도입되면 필요 자금 규모가 2배 이상으로 늘어날 수 있다. 민주당 안(25% 이상 취득 시 100% 의무 공개매수)이 통과되면, 베인캐피탈과 EQT가 지금 서두르는 이유도 규제 도입 전 딜을 완성하려는 타이밍 계산이라고 필자는 본다.

주요 숫자

“한국 주가 < 기업 내재가치 < 글로벌 PE 시장 Exit 멀티플” “결국 PEF 입장에서 공개매수는 추가 비용이 아닙니다. 통제권과 운영 자유도를 동시에 사는 것입니다.”

블루아울과 블랙스톤에서 잇달아 사모대출펀드 환매 사태가 터졌다. 필자는 규제 사각지대·실사 망각·유동성 불일치라는 구조가 2008년과 같지만, 레버리지 구조와 은행 건전성은 다르다고 본다.

핵심 포인트

• 블루아울 캐피탈이 리테일 대상 사모대출펀드의 환매를 영구 중단했다. 지난달 블루아울 캐피탈이 사모대출펀드(OBDC II)의 분기별 환매를 영구 중단했다.
• 블랙스톤 사모대출펀드에서도 대규모 환매가 발생했다. 3월에는 블랙스톤의 사모대출펀드(BCRED)에서 전체 지분의 7.9%, 약 37억 달러(5조 6,000억 원)의 환매가 이뤄졌다.
• 로이드 블랭크페인은 심판의 날 사이 간격이 길어질수록 다음 충격이 혹독해진다고 경고했다. 2008년 금융위기를 지휘했던 골드만삭스 전 CEO의 경고다.
• 2008년과의 공통점은 규제 사각지대·실사 망각·유동성 불일치 세 가지다. 사모대출은 공시 의무 없이 사적 계약으로 운용돼 시장 전체 부실 규모를 외부에서 파악할 방법이 없고, 회수하기 어려운 중장기 기업 대출을 보유하면서 중도 환매를 약속한 구조가 이번 사태의 핵심이다.
• 레버리지 구조와 은행 건전성은 2008년과 다르다. 현재 사모대출은 직접 대출 방식이 주류로 재증권화 레이어가 상대적으로 적고, 바젤 III 이후 대형 은행의 자본 완충도 강화됐다.
• 필자는 사모대출의 기초자산이 주택 가격 거품이 아니라 기업의 실제 현금흐름이라고 짚는다. 블랭크페인 본인도 지금 당장 터진다는 게 아니라 사이클의 후반부에 있다는 것이라고 선을 그었다.

주요 숫자

“심판의 날 사이의 간격이 길어질수록, 다음 충격은 더 혹독해진다.” “지금 당장 터진다는 게 아니라, 사이클의 후반부에 있다는 것”

작년 코스피 5000은 삼성전자·SK하이닉스의 역대급 실적이 밀어올렸다. 필자는 코스닥 3000 낙관론에는 그만한 실적이 없고, PER 112배가 400배로 뛰어야 하는 것은 정책 자금이 만든 착시라고 본다.

핵심 포인트

• 코스피 5000은 실적이 만든 결과라고 필자는 본다. 작년 코스피가 70%넘는 수익율을 기록했고, 반도체 슈퍼사이클에 올라탄 삼성전자와 SK하이닉스의 역대급 실적, 조선·방산·원전과 K-뷰티가 뒷받침했다.
• 코스닥 3000 낙관론은 정부의 지수 반영과 밸류업 펀드 조성이 촉발했다. 정부가 연기금 운용 평가지표에 코스닥 지수를 반영하고 대규모 밸류업 펀드를 조성한다는 소식에 기관들의 매수세가 유입되고 있다.
• 소부장 기업은 대기업의 낙수효과를 온전히 누리지 못한다고 필자는 본다. D램 가격이 50% 오른다고 협력사 공급가가 50% 오르지는 않으며, 단가 인하 압박과 대체재 경쟁 속에서 마진율은 늘 제한적이라고 본다.
• 레인보우로보틱스의 PER은 7,000배를 기록했다. 필자는 현재 이익으로 투자 원금을 회수하는 데 7,000년이 걸린다는 뜻이라며 합리화하기 어렵다고 본다.
• 코스닥이 3000에 도달하려면 PER이 산술적으로 400배를 넘어야 한다. 현재 코스닥의 PER은 약 112배로, 필자는 이것이 기업이 돈을 벌어서 이끄는 지수가 아니라 정책 자금이라는 인위적인 주사를 맞고 부풀어 오르는 지수임을 시사한다고 본다.
• 삼성전자와 SK하이닉스의 올해 영업이익은 각각 작년 대비 4배, 3배로 전망된다. 필자는 두 회사의 예상 이익 합계가 한 해 예산의 절반에 육박한다고 본다.
• 필자는 시장의 본질이 다시 실적의 코스피에 있다고 본다. 반도체 가격 상승으로 두 회사의 상방은 열려 있는 반면, 수급으로만 버티는 코스닥은 살얼음판과 같다고 필자는 본다.

주요 숫자

“자본주의 시장에서 지수 상승은 기업 성장의 결과물이어야 한다는 지극히 상식적인 논리가 증명된 셈입니다.” “결국 투자자의 시선은 정책의 향방이 아닌, 기업의 장부에 찍히는 '진짜 숫자'를 향해야 합니다.”

PE는 회계법인의 감사 부문은 건드리지 않고 Tax·Deals·Consulting을 담당하는 Advisory 법인에만 투자한다. 필자는 이 구조가 파트너에게는 지분 현금화의 길을 열어주는 대신 세대 간 승계 방식을 바꾸고 있다고 본다.

핵심 포인트

• 반복 매출과 낮은 설비투자가 PE를 끌어들인다. 회계법인은 반복적으로 발생하는 매출이 있고 대규모 설비투자가 필요하지 않아 현금창출력이 좋다. 여기에 수많은 중소형 회계법인이 존재하는 미국 시장은 작은 법인을 계속 인수해 대형 플랫폼으로 만드는 Buy & Build(작은 회사를 여러 개 사들여 하나의 큰 플랫폼으로 합치는 전략)에도 적합하다.
• New Mountain Capital, Hellman & Friedman, TowerBrook이 이미 이 흐름에 들어섰다. New Mountain Capital은 Grant Thornton US에, Hellman & Friedman은 Baker Tilly에, TowerBrook은 EisnerAmper에 투자했다. Citrin Cooperman은 New Mountain의 투자 이후 여러 M&A를 거쳐 Blackstone으로 다시 매각됐다.
• PE는 감사법인 자체를 사지 않는다. 기존 회계법인을 Audit/Attest(감사·인증)를 담당하는 CPA Firm과 Tax·Deals·Consulting을 담당하는 Advisory 법인으로 분리하고, PE는 후자에 투자한다. Grant Thornton US 역시 이런 구조를 채택했다.
• 파트너는 지분을 현금화하면서 동시에 향후 상승분도 가져간다. 전통적인 회계법인은 Equity Partner들이 직접 지분을 소유하고 매년 이익을 배분받지만, 회사를 키워도 상장회사 창업자처럼 축적된 기업가치를 한꺼번에 현금화하기는 어렵다. PE가 이 가치를 거래가격으로 만들어주면 기존 파트너들은 지분 일부를 현금화하고 일부는 새 법인에 재투자한다. 필자는 이를 '1차 현금화 + 2차 upside'라고 본다.
• 후배 파트너의 승계 경로는 달라진다. 과거에는 Equity Partner가 되면 회사의 Owner가 됐지만, PE가 지배주주가 된 이후에는 같은 방식의 ownership 승계가 어려워질 수 있다. 대신 Management Incentive Plan(MIP, 경영진 지분보상 제도) 등 새로운 지분보상 구조가 등장하고 있다.
• Big 4로 번지기엔 분리 자체가 이미 복잡하다. EY는 Audit과 Consulting의 글로벌 분리를 추진했지만 결국 중단했다. PE 매각은커녕 분리 자체도 그만큼 복잡했다.
• Grant Thornton은 단계적 통합이라는 다른 길을 택했다. 미국에서 먼저 PE-backed 플랫폼을 만든 뒤 Ireland 등 각국의 Tax·Advisory 조직을 하나씩 결합하고 있다. 글로벌 네트워크 전체를 한 번에 쪼개는 대신 M&A를 통해 단계적으로 통합하는 방식이다.

“PE는 이 가치를 거래가격으로 만들어줍니다.” “오랫동안 '파트너가 회사를 소유한다'는 것이 당연했던 회계업계에 새로운 ownership model이 등장하고 있습니다.”

LA 레이커스는 125억 달러(약 18조원)에 팔린다. 필자는 이 값을 매출·이익 성장이 아닌, 스포츠 구단의 시장이 지역에서 세계로 바뀐 결과로 본다.

핵심 포인트

• 레이커스는 125억 달러(약 18조원)에 팔린다. Thrive Capital 창업자 조시 쿠슈너와 전 Disney CEO 밥 아이거가 이끄는 투자자 그룹이 LA 레이커스를 125억 달러, 약 18조원의 가치로 인수하려 한다.
• 20여 년 만에 가치가 30배로 뛰었다. 2003년 약 4억 달러였던 레이커스의 가치는 20여 년 만에 약 30배가 됐고, 특히 2022년 이후 상승 속도가 가팔라졌다.
• 스포츠 구단의 시장이 지역에서 세계로 바뀌었다. 과거 미국 프로 스포츠 구단의 경제권은 철저히 지역 중심이어서 경기장을 찾는 지역 팬, 지역 방송사, 지역 광고주가 주요 고객이었지만, 스트리밍이 이 구조를 바꾸고 있다. 이제 한국에 있는 팬도 미국 팬과 거의 동시에 레이커스 경기를 볼 수 있다.
• NBA 미디어 계약이 이 변화를 숫자로 보여준다. NBA는 Disney, NBCUniversal, Amazon과 2025-26 시즌부터 11년간 약 760억 달러 규모의 미디어 계약을 체결했고, 기존 계약의 연간 규모와 비교하면 2.5배 이상이다.
• 스트리밍 플랫폼까지 중계권 경쟁에 뛰어들었다. 과거 스포츠 중계권의 주요 구매자는 방송사였지만 이제는 Amazon 같은 글로벌 스트리밍 플랫폼까지 경쟁에 참여한다. 필자는 스포츠가 결과를 알면 가치가 크게 떨어지는 영화·드라마와 달리, 많은 사람이 같은 시간에 접속해야 하는 몇 안 되는 콘텐츠이기 때문이라고 본다.
• 수요는 늘어나지만 NBA 구단의 수는 늘어나지 않는다. NBA 팬과 중계 플랫폼, 광고주, 투자 자본은 모두 늘어날 수 있지만 누구나 레이커스 같은 NBA 구단을 새로 만들 수는 없다.
• 필자는 18조원을 실적의 배수가 아니라 자산의 재평가로 본다. 지난 20여 년 동안 레이커스에서 일어난 것은 단순한 실적 성장이 아니라 자산의 재평가에 가깝다고 필자는 본다. 지역 농구팀에서 글로벌 IP로 바뀐 값이라는 것이다.

주요 숫자

“지역 스포츠팀이 글로벌 엔터테인먼트 IP로 변하고 있는 것입니다.” “수익화할 수 있는 시장은 Local에서 Global로 커지는데, 공급은 극도로 제한되어 있습니다.”

한국 치킨 브랜드 본촌은 VIG Partners의 투자 이후 태국의 Minor International에 팔렸다. 필자는 이 딜에서 진짜 흥미로운 지점이 매각 자체가 아니라 Buyer가 누구인지에 있다고 본다.

핵심 포인트

• 본촌은 Franchisee에서 Global Brand Owner로 성장한 회사에 팔렸다. In 2019, Minor acquired Bonchon's operator in Thailand. In 2020, it secured the master franchise rights. 이후 몇 년간 사업을 운영한 끝에 이번에는 글로벌 브랜드 자체를 인수했다.
• VIG Partners는 약 8년 만에 엑시트했다. Korean fried-chicken brand Bonchon has been sold to Thailand's Minor International, marking VIG Partners' exit roughly eight years after its investment.
• Minor는 단순한 지역 프랜차이즈 운영사가 아니다. Minor is not simply a local franchise operator. 전 세계 수백 개의 호텔과 수천 개의 레스토랑을 운영하는 글로벌 호스피탈리티·외식 그룹이다.
• 실사 기간이 몇 주가 아닌 6년이었다. Most M&A buyers learn about a target through an IM, data room and several weeks of due diligence. Minor had something different: years of operating experience. 필자는 Minor의 진짜 실사가 2026년이 아니라 2019년에 시작됐을 수도 있다고 본다.
• PE와 전략적 Buyer는 같은 회사를 다르게 계산한다. PE investors reportedly showed interest in Bonchon as well. 재무적 Buyer는 "이 사업이 얼마를 벌 수 있고, Exit 때 어떤 수익을 낼 수 있는가"를 묻지만, Minor는 "우리가 소유하면 얼마를 벌 수 있는가"를 물을 수 있었다.
• 필자는 VIG가 회사와 Buyer를 함께 키웠을 수 있다고 본다. When VIG invested in Bonchon in 2018, Minor wasn't the buyer. 하지만 본촌이 해외로 확장되는 과정에서 Minor는 운영사에서 마스터프랜차이즈, 결국 전략적 인수자로 진화했다.
• 유통사·JV 파트너·마스터프랜차이즈는 잠재적 전략적 Buyer가 될 수 있다. Distributors, JV partners, licensees and master franchisees can become powerful strategic buyers because they understand the business and possess unique synergies.

“Franchisee → Master Franchisee → Global Brand Owner.” “Minor had something different: years of operating experience.” “Building not only the value of the company, but also the buyer who can value it most.”

K-치킨 브랜드 본촌은 태국 가맹점 운영사였던 Minor International에 팔렸다. 필자는 VIG파트너스가 본촌뿐 아니라 그 회사를 가장 잘 평가할 Buyer까지 함께 키웠다고 본다.

핵심 포인트

• 본촌이 VIG파트너스 투자 약 8년 만에 Minor International에 팔렸다. 최근 K-치킨 브랜드 본촌이 태국의 Minor International에 매각됐다. VIG파트너스가 2018년 본촌을 인수한 지 약 8년 만의 엑시트다.
• Minor는 본촌을 처음 접한 회사가 아니다. 2019년 태국에서 본촌 매장을 운영하던 사업자를 인수했고, 2020년에는 태국 마스터프랜차이즈 권리까지 확보했다. 약 6년간 직접 본촌을 운영한 끝에 이번에는 글로벌 본사까지 인수했다.
• 가맹점 운영사가 결국 프랜차이즈 본사를 샀다. Franchisee → Master Franchisee → Global Brand Owner 순서로, 가맹점을 운영하던 회사가 프랜차이즈 본사를 사버린 셈이다.
• Minor는 단순한 태국 프랜차이즈 사업자가 아니다. Anantara, Avani, NH Hotels 등 글로벌 호텔 브랜드를 보유하고 있고, 외식 부문인 Minor Food를 통해 The Pizza Company, The Coffee Club, Swensen's 등 다양한 브랜드와 수천 개의 매장을 운영하는 글로벌 호텔·외식 그룹이다.
• 6년간의 운영 경험이 실사를 대신했다. 일반적인 M&A에서 Buyer는 매각 프로세스가 시작된 뒤 IM을 받고 데이터룸을 열어보며 몇 달간 Target을 공부하지만, Minor는 이미 수년간 자기 돈을 넣어 본촌을 직접 운영하며 매장 하나가 얼마나 버는지, 신규 점포를 얼마나 빠르게 확장할 수 있는지를 직접 경험했다. 필자는 Minor에게 이번 M&A의 진짜 Due Diligence가 2026년이 아니라 2019년에 시작됐다고 볼 수도 있다고 본다.
• PE와 Minor가 본촌을 보는 계산법이 달랐다. 본촌 매각에는 해외 PE들도 관심을 보인 것으로 알려졌다. PE에게 본촌의 가치는 현재와 미래의 현금흐름, 인수 Multiple, 향후 Exit Multiple과 목표 IRR의 함수인 반면, Minor에게는 Standalone Value(단독 가치)에 더해 Minor의 글로벌 외식 플랫폼을 활용한 추가 국가 진출과 구매력, 공급망까지 더한 Synergy가 있다.
• 필자는 VIG가 본촌만이 아니라 Buyer도 함께 키웠다고 본다. VIG가 2018년 본촌에 투자했을 당시 Minor는 본촌의 Buyer가 아니었지만, 본촌이 해외로 확장되는 과정에서 Minor가 현지 운영사가 되고 마스터프랜차이즈가 되고 결국 글로벌 브랜드 전체를 인수할 수 있는 Strategic Buyer가 됐다. 기업가치를 높이는 것뿐 아니라 그 기업가치를 가장 높게 평가할 수 있는 Buyer를 만들어가는 것도 Value Creation의 한 방식이라고 필자는 본다.

주요 숫자

“Franchisee → Master Franchisee → Global Brand Owner.” “Standalone Value + Synergy.” “기업가치를 높이는 것뿐 아니라, 그 기업가치를 가장 높게 평가할 수 있는 Buyer를 만들어가는 것.”

알파벳은 청정에너지 개발사 인터섹트 파워를 47억 5000만 달러에 인수했지만 이미 지어진 발전소는 남겨두고 개발팀과 미완성 프로젝트만 가져갔다. 필자는 이 구조가 하이퍼스케일러가 전력회사의 고객에서 발전소를 직접 짓는 주체로 바뀌는 신호라고 본다.

핵심 포인트

• 알파벳은 인터섹트 파워를 47억 5000만 달러에 인수했다. 그런데 회사 전체를 산 것이 아니다. 이미 지어진 발전소는 남겨두고, 팀과 미완성 프로젝트만 가져갔다.
• 알파벳이 가져간 것은 발전소가 아니라 개발팀과 프로젝트 파이프라인이다. 알파벳이 가져간 것은 개발팀과 건설·기획 중인 프로젝트 파이프라인, 인터섹트 브랜드다. 텍사스와 캘리포니아에 이미 운영 중이던 발전소들은 인수 대상에서 빠져 IPX 파워라는 별도 회사로 떨어져 나가 기존 투자자들이 계속 소유한다.
• 데이터센터 옆에 발전소를 나란히 짓는 것이 대기 줄을 피하는 방법이다. 데이터센터에 필요한 전기를 확보하려면 원래는 전력회사에 신청하고 몇 년씩 승인을 기다려야 하는데, 미국에서는 이 대기 줄이 갈수록 길어져 빅테크가 서버를 지어놓고도 전기가 없어 못 켜는 일까지 벌어진다. 발전소와 데이터센터를 같은 부지에 지으면 전기가 공용 송전망을 거치지 않아 승인을 기다릴 필요가 없다.
• 알파벳은 전기를 사 오는 손님에서 전기를 직접 만드는 주인으로 입장이 바뀌었다. 예전엔 이런 발전소에서 전기만 사 오는 계약을 맺는 정도였는데, 이번엔 발전소를 지을 수 있는 회사 자체를 사들였다.
• 알파벳이 산 것은 발전소 몇 기가 아니라 계속 지어낼 수 있는 능력이다. 이미 완공돼 시장에 전기를 팔고 있던 발전소는 남겨두고, 자사 데이터센터와 짝지어 개발 중이던 프로젝트만 골라 가져갔다. 인수 직후 텍사스에 두 번째 공동 프로젝트를 발표한 것도 같은 맥락이다.
• 이 방식은 그리드 승인 절차를 우회하지만 감독을 덜 받는다는 지적도 나온다. 공용 송전망 바깥에서 벌어지는 일이라 기존 규제의 감독을 덜 받는다는 지적이 나오고, 대형 기업들이 자체 전력망을 갖추기 시작하면 남은 일반 전기 소비자들이 인프라 비용을 더 떠안게 되는 것은 아닌지도 논쟁거리다.

주요 숫자

“전기를 사 오는 손님에서, 전기를 직접 만드는 주인으로 입장이 바뀐 것입니다.” “하이퍼스케일러가 전력회사의 '고객'에서 전력을 직접 설계하는 '건설자'로 바뀌고 있다는 신호입니다.”

빅테크는 AI 스타트업을 통째로 사는 대신 창업자와 핵심 인력만 고용하고 기술은 라이선스로 빌리는 애퀴하이어(acqui-hire) 방식을 쓴다. 필자는 이것이 인수인 척하지 않을 뿐 결과는 인수와 다르지 않다고 본다.

핵심 포인트

• 애퀴하이어는 회사를 사는 대신 사람을 데려가는 방식이다. 빅테크가 유망 AI 스타트업을 손에 넣는 방식이 달라졌다. 회사를 사는 대신, 사람을 데려간다. 과거엔 '회사를 사니 사람이 딸려오는' 구조였다면, 애퀴하이어는 '사람을 데려오되 회사는 사지 않는' 구조다.
• 딜은 고용, 라이선스, 지급 세 요소로 이뤄진다. 창업자와 핵심 인력을 고용하고, 기술은 비독점 라이선스로 빌리며, 남은 투자자에게 거액을 지급한다. 지분이 넘어가지 않으니 회사는 껍데기로 남는다.
• 원조는 마이크로소프트-인플렉션 거래다. 2024년 3월 성사된 이 거래에서 약 6억2천만 달러는 모델 라이선스 대가, 3천만 달러는 인력 유치와 관련해 소송을 걸지 않는 조건이었고, 창업자는 마이크로소프트 AI의 CEO가 됐다.
• 메타와 구글도 같은 방식으로 인재를 확보했다. 2025년 메타는 스케일AI 지분 49%를 143억 달러에 확보하며 창업자를 영입했다. 코딩 스타트업 윈드서프는 오픈AI가 약 30억 달러에 인수하려다 IP 문제로 무산되자, 구글이 약 24억 달러에 창업자와 핵심팀, 라이선스만 데려갔고 남은 자산은 코그니션이 인수했다.
• 충격은 창업자와 일반 직원에게 불균등하게 돌아간다. 창업자와 핵심 인력은 거액과 빅테크 요직을 얻지만, 명단에서 밀려난 일반 직원은 리더 없는 회사에 사실상 휴지가 된 스톡옵션과 함께 남겨진다. 윈드서프에서도 구글에 합류하지 못한 약 250명이 그런 처지에 놓였다.
• 창업자가 핵심 자산을 넘기는 과정은 민사 리스크를 낳는다. 창업자가 회사의 핵심 자산을 넘기며 사익을 챙기는 과정은 남은 소수주주에 대한 충실의무 위반과 배임이라는 민사 리스크까지 낳는다.
• 규제 당국은 킬러 인수와 인재 독점이라는 새 논리로 이 거래를 겨눈다. 매출도 없는 초기 스타트업 흡수에 전통적 독과점 논리는 잘 들어맞지 않지만, 규제당국은 '미래 경쟁자를 싹부터 없애는 킬러 인수'이자 '소수 기업의 인재 독점'이라는 새 논리를 들이댄다. 최근 브라질 경쟁당국은 주식이 오가지 않더라도 이런 거래를 '기업결합'으로 볼 수 있다며 구글 관련 건에 새 조사를 열었다.

주요 숫자

“회사를 사는 대신, 사람을 데려갑니다.” “인수인 척하지 않을 뿐, 결과는 인수와 다르지 않습니다.”

Yum Brands는 피자헛을 27억 달러에 사모펀드 Long Range Capital과 Yum China에 나눠 매각한다. 필자는 피자헛이 실적이 아니라 한때 자신을 1등으로 만들어준 거대한 dine-in 매장이라는 자산의 무게 때문에 무너졌다고 본다.

핵심 포인트

• Yum Brands는 피자헛을 27억 달러에 매각한다. 6월 16일 발표에 따르면 중국 외 글로벌 사업은 사모펀드 Long Range Capital이, 중국 사업은 Yum China가 나눠 가져간다.
• 피자 시장이 죽은 것이 아니라 양극화가 진행됐다. 미국 패스트푸드 피자 시장에서 도미노 한 곳이 약 31%를 차지하며 지난해 4%대 매출 성장을 냈지만, 같은 기간 피자헛의 미국 동일점포 매출은 5% 빠졌다.
• 피자헛은 물리적 무게와 구조적 무게를 동시에 짊어졌다. 좌석과 풀서비스 주방을 갖춘 거대한 dine-in 매장이라는 물리적 무게와, 수천 개 가맹점에 분산된 의사결정 구조라는 구조적 무게다. 1980년대 도미노가 '30분 배달'을 앞세워 급성장하는 동안 소비자는 매장에 앉아 먹기보다 집에서 받아먹기를 택했다.
• 도미노는 전환할 필요가 없었다. 도미노는 1960년 창업 때부터 배달 전문으로 태어나 애초에 방향을 틀 필요조차 없었다. 도미노도 매장의 약 90%가 가맹점이라 직영 비율로는 피자헛과 크게 다르지 않다.
• 진짜 차이는 자산이 정답인가와 시스템이 균질한가에 있다. 도미노 가맹점이 깐 작은 배달 박스는 지금도 정답이라 바꿀 이유가 없지만, 피자헛 가맹점이 깐 큰 dine-in 매장은 시대가 변하며 오답이 됐다. 도미노는 전부 똑같은 작은 박스라 본사가 기술과 표준을 한 번에 깔 수 있었지만 피자헛은 큰 매장, 작은 매장, 전환된 매장이 뒤섞인 누더기였다.
• 오답 자산을 바꾸는 비용은 가맹점주가 각자 부담했다. 큰 매장은 장기 리스에 묶여 있고, 점주는 이미 투자한 자산을 손실 처리한 뒤 새 매장에 또 자기 돈을 넣어야 해서 마진 얇은 점주가 이를 자발적으로 할 리 없었다. 전환은 리스 만기가 도래하는 매장부터 하나씩 수십 년에 걸쳐 더디게 진행됐다.
• 위험은 무능보다 과거의 유능에서 온다고 필자는 본다. 코닥은 필름을, 노키아는 피처폰을, GM은 대형차를 '잘' 만들었기에 못 바꿨다. 필자는 성공이 깊을수록, 자산이 무거울수록, 그 성공에 충실했을수록 전환이 어려워진다고 본다.
• PE는 손실 정리를 대신할 수 있지만 비즈니스 모델 자체는 못 바꾼다. 비상장 PE는 3~5년 호흡으로 대규모 손실 처리라는 단기 고통을 감수할 수 있지만, 장기 리스도 점주 소유의 매장도 누더기 포맷도 주인이 바뀐다고 사라지지 않는다.

주요 숫자

“시장이 죽은 게 아니라, 잘하는 곳은 더 커지고 못하는 곳은 무너지는 양극화가 진행됐을 뿐입니다.” “위험은 무능에서 오지 않습니다. 오히려 과거의 유능에서 옵니다.”

2000년 필름 이익 비중이 거의 같았던 코닥과 후지필름은 12년 뒤 파산과 사상 최고 이익으로 갈렸다. 필자는 그 차이가 기술도 자금도 아니라 '우리 회사는 무엇을 하는 회사인가'에 대한 정의였다고 본다.

핵심 포인트

• 코닥은 1975년에 이미 디지털카메라를 발명했다. 1975년 12월, 코닥의 엔지니어 Steve Sasson은 세계 최초의 휴대용 디지털 카메라를 개발했다. 3.6kg의 프로토타입이었지만 완벽하게 작동했다. 경영진의 반응은 냉담했다.
• 2000년 두 회사의 사업 구조는 쌍둥이처럼 닮아 있었다. 코닥은 필름 사업이 이익의 70%를 차지했고, 후지필름도 필름 매출 60%, 이익 70%로 같은 제품, 같은 위기를 마주하고 있었다.
• 12년 뒤 두 회사는 정반대의 운명을 맞았다. 2012년 코닥은 파산 신청을 했고, 후지필름은 사상 최고 이익을 기록했다.
• 코닥의 실패는 기술이 아니라 비즈니스 모델의 딜레마였다. 코닥은 1989년에는 LCD 스크린과 내부 메모리를 갖춘 현대식 디지털 카메라까지 만들었지만, 필름과 인화지에서 대부분의 이익을 취하는 '면도기와 면도날' 모델로 제국을 세운 경영진에게 디지털 카메라는 자신들의 필름 이익을 파괴하는 주범이었다.
• 코닥은 위기를 직감하고도 미래의 팔다리를 잘랐다. 2000년대 중반 코닥은 미국 디지털 카메라 시장에서 20%대 점유율을 기록하며 고군분투했지만, 2007년 가장 높은 수익성과 미래 성장성을 가졌던 'Healthcare Imaging(의료 영상)' 사업부를 매각했다.
• 후지필름은 2004년 'Vision 75'로 현금 확보와 기술 해방을 택했다. 2000년 사장으로 취임한 Komori Shigetaka는 필름 시장의 붕괴를 피할 수 없다고 보고 2004년 극단의 경영 계획인 'Vision 75'를 선포했다. 구조조정으로 현금을 확보한 뒤 R&D 부서에 전수조사를 명령했고, 18개월 뒤 필름 기술의 본질이 '화학 물질을 분자 수준에서 극도로 정밀하게 제어하는 능력'이라는 것을 발견했다.
• 후지필름은 그 화학 기술을 화장품과 디스플레이 소재로 옮겼다. 2007년 Collagen과 항산화 기술로 기능성 화장품 'Astalift'를 론칭했고, 초정밀 코팅 기술로 LCD 편광판 보호필름 'FUJITAC'을 개발해 글로벌 70% 독점 지위를 확보했다. 필름으로 번 돈을 바탕으로 제약사와 바이오 기업들을 공격적으로 인수하며 헬스케어·바이오 CDMO 기업으로 체질을 바꿨다.
• 2010년 필름 시장이 전성기의 1/10로 쪼그라들었을 때 후지필름은 더 단단해져 있었다. 필자는 두 회사의 성패를 가른 결정적 차이가 기술의 유무가 아니라 '우리 회사는 무엇을 하는 회사인가'에 대한 정의였다고 본다.

주요 숫자

“귀엽네. 하지만 필름 장사에 방해되니 아무한테도 말하지 말 게.” “필름 시장의 붕괴는 피할 수 없다. 우리에게 남은 골든타임은 딱 10년이다.” “필름이라 정의하면 필름과 함께 죽습니다. 화학이라 정의하면 필름이 죽어도 삽니다.”

디즈니는 픽사를 $74억에 인수했지만 통합 대신 픽사 리더십에게 디즈니 애니메이션까지 맡기는 역통합을 택했다. 필자는 인재를 계약이 아닌 구조로 잡는다는 원칙이 이 딜을 성공으로 만든 출발점이라고 본다.

핵심 포인트

• 디즈니는 픽사를 $74억에 인수했다. 2005년 밥 아이거가 CEO로 취임하면서 배급 계약을 재협상하는 대신 픽사를 통째로 인수하는 길을 택했다. 아이거가 원한 것은 픽사의 영화보다 픽사의 사람과 프로세스였다.
• 균열은 2004년 니모를 찾아서를 둘러싸고 터졌다. 당시 CEO 아이스너는 니모를 찾아서 러프컷에 박한 평가를 내렸지만, 그 영화는 이후 9억 달러에 육박하는 매출로 그해 최고 흥행 애니메이션이 됐다. 픽사는 계약 만료 후 다른 배급사를 찾겠다고 선언했고, 아이스너는 2005년 사실상 축출됐다.
• 협상 테이블의 갑은 인수자가 아닌 피인수자였다. 픽사 지분 50%를 보유한 최대주주이자 CEO였던 스티브 잡스가 협상의 실질적 키를 쥐고 있었다. 픽사 리더십은 브랜드와 캠퍼스 유지, 고용계약서 강제 금지, 크리에이티브 의사결정 불간섭을 요구했고 아이거는 이를 받아들였다.
• 픽사 리더십이 디즈니 애니메이션까지 겸임하며 역통합이 일어났다. 픽사의 존 라세터는 픽사 크리에이티브 수장으로 잔류하는 동시에 Walt Disney Animation Studios까지 맡았고, 에드 캣멀도 픽사 사장직을 유지하면서 디즈니 애니메이션 스튜디오 사장을 겸임했다.
• 디즈니 애니메이션은 픽사의 프로세스를 이식받아 흥행을 회복했다. 탱글드(라푼젤) 글로벌 $6억, 주먹왕 랄프 $5억대, 겨울왕국 $12.8억으로 역대 최고 흥행 애니메이션 기록을 세웠고, 빅 히어로 6는 아카데미를 수상했으며, 주토피아는 $10억을 돌파하고 아카데미까지 수상했다.
• 인재는 구조로 잡았다. 픽사 HR 정책은 인수 후에도 그대로 유지돼 고용계약서 없이도 이탈이 없었다. 라세터와 캣멀에게 이직은 픽사 하나가 아니라 디즈니 전체 애니메이션 제국을 쥐는 자리를 포기하는 일이었고, 잡스는 픽사 지분이 디즈니 주식으로 전환되면서 디즈니 최대 개인 주주가 됐다.
• 겨울왕국 하나가 $100억이 넘는 프랜차이즈 가치를 만들었다. 디즈니 애니메이션은 겨울왕국 하나만으로 $100억이 넘는 프랜차이즈 가치를 만들어냈고, 픽사와 디즈니 애니메이션 두 스튜디오가 동시에 살아났다.
• 필자는 이 딜에서 다섯 가지 PMI 교훈을 뽑는다. 인수 목적이 통합 방식을 결정하고, 빠른 통합이 항상 정답은 아니며, 인재는 구조로 잡고, 피인수 기업 문화를 관리 대상이 아닌 자산으로 봐야 하고, 무형 자산은 통합하는 순간 증발할 수 있어 격리가 답일 수 있다.

주요 숫자

“기업 세계의 통상적 가정은 신속한 통합이다. 내 철학은 정반대다. 존중하고 기다려야 한다.” “인재는 계약이 아니라 구조로 잡습니다.” “산 것이 IP인지, 사람인지, 문화인지를 먼저 정의해야 합니다.”

넥스트에라는 도미니언 에너지를 670억 달러(약 101조원)에 인수해 미국 역사상 최대 규모 전력 유틸리티 M&A를 만들었다. 필자는 넥스트에라가 산 것이 전력 회사가 아니라 발전·송전·배전을 한 손에 쥐는 수직통합이라고 본다.

핵심 포인트

• 넥스트에라는 도미니언 에너지를 670억 달러(약 101조원)에 인수한다. 미국 역사상 최대 규모 전력 유틸리티 M&A다.
• 넥스트에라는 전기의 여정에서 발전 한 단계만 갖고 있었다. 미국 최대 재생에너지 발전회사로 태양광·풍력 발전소를 지어 전기를 만들고 데이터센터·기업에 판매하며, 24시간 가동해야 하는 AI 데이터센터에 맞춰 원전·가스 발전도 추가하고 있다.
• 도미니언은 발전부터 배전까지 세 단계를 모두 갖고 있다. 버지니아주 전력 독점 공급 유틸리티로 전기를 만들고(발전), 높은 전압으로 멀리 보내고(송전), 데이터센터가 쓸 수 있게 전압을 낮춘다(배전).
• 도미니언은 버지니아 데이터센터 알리에 이미 450개 이상을 연결했다. 도미니언이 전력을 공급하는 지역이 아마존·마이크로소프트·구글·메타의 AI 서버가 집중된 세계 최대 데이터센터 밀집 지역 "데이터센터 알리(Data Center Alley)"이고, 지금까지 연결한 데이터센터만 450개 이상이다.
• 넥스트에라가 산 것은 전력 회사가 아니라 수직통합이다. 만든다(발전)와 올린다(송전), 내린다(배전) 세 단계를 한 손에 쥐는 구조를 산 것이다.
• 합산 파이프라인은 원전 130기 분량이다. 130기가와트를 새로 공급해야 하는데, 발전소는 짓는 데 5~10년 걸리는 반면 변압기·전선은 상대적으로 빨라 수혜 시점이 가장 빠른 단계라고 필자는 본다.
• 직접 수혜가 예상되는 한국 기업 다섯 곳을 필자는 꼽는다. HD현대일렉트릭(초고압 변압기), 효성중공업(변압기·GIS), LS에코에너지·가온전선(초고압 송전 케이블), LS일렉트릭(배전반·차단기), 두산에너빌리티(원전·가스터빈 기자재)다.
• 전력 M&A 규모는 매번 이전 딜을 넘어서고 있다. 블랙스톤/TXNM 115억 달러(2025년), 컨스텔레이션/칼파인 266억 달러(2025년), GIP·EQT/AES 334억 달러(2026년), 넥스트에라/도미니언 668억 달러(2026년)로 매번 이전 딜보다 크고 모두 데이터센터 전력이 동인이다.

주요 숫자

“넥스트에라가 산 건 전력 회사가 아닙니다.” “전력 M&A는 단발성 이벤트가 아닙니다. AI 슈퍼사이클이 전력 산업 구조를 통째로 재편하는 트렌드입니다.”

샌디스크 주가는 1년 만에 $38에서 $1,562로 40배 올랐다. 필자는 이 급등이 2025년 2월 인적분할로 NAND 사업이 독립 평가를 받은 것과 AI 슈퍼사이클이 겹친 결과라고 본다.

핵심 포인트

• 샌디스크 주가는 1년 만에 40배 올랐다. $38에서 $1,562로 뛰었다.
• 샌디스크의 본업은 USB가 아니라 NAND 웨이퍼와 엔터프라이즈 SSD다. USB, SD카드는 NAND 플래시 반도체 기술로 만든 소비자용 제품 중 하나일 뿐이고, 진짜 본업은 NAND 웨이퍼와 엔터프라이즈 SSD(Solid State Drive, 반도체 칩에 데이터를 바로 저장하는 차세대 저장장치) 제조다.
• SSD는 AI 데이터센터 서버 한 대에 수십 개씩 들어간다. AI 모델이 학습하고 추론하려면 수백 테라바이트의 데이터를 초고속으로 읽고 써야 하는데 그 역할을 SSD가 하고, SSD의 핵심 부품이 NAND다.
• 2025년 2월 인적분할이 첫 번째 원인이다. 샌디스크는 2016년 Western Digital에 인수됐다가 2025년 2월 인적분할을 통해 다시 독립 상장됐다. WD 주주들은 WD 주식 1주당 샌디스크 주식 1/3주를 받았고, WD 안에 묻혀있을 때 제대로 평가받지 못했던 NAND 사업이 Pure-play(단일 사업) 기업으로 독립하며 완전히 다른 밸류에이션을 받았다.
• AI 슈퍼사이클과 감산의 시차가 두 번째 원인이다. NAND 업계는 2022~2023년 극심한 공급과잉으로 가격이 폭락해 주요 업체들이 일제히 감산에 들어갔는데, 그 여파로 공급이 빠듯해진 시점에 AI 수요가 예상보다 훨씬 빠른 속도로 폭증했다.
• Gartner는 2026년 NAND 가격이 234% 급등할 것으로 예측했다. 공급 부족은 2028년까지 지속될 전망이라, 물량을 더 많이 판 게 아니라 단가가 올라 마진이 폭발하는 구조다.
• 필자는 가장 저평가된 자산이 대기업 안에 묻혀 있다고 본다. 샌디스크는 WD 안에 있는 동안 NAND 사업의 실체와 무관하게 할인된 채로 존재했고, 독립하는 순간 시장은 비로소 이 회사를 제대로 들여다봤다.

주요 숫자

“가장 저평가된 자산은 종종 대기업 안에 묻혀있습니다.” “물량을 더 많이 판 게 아니라 단가가 올라 마진이 폭발하는 구조입니다.” “포트폴리오 안에 다음 샌디스크가 있을 수 있습니다.”

레드불은 매출의 25~30%를 마케팅에 쓰지만 TV광고는 거의 없다. 필자는 그 돈이 메시지가 아닌 소비자가 살고 싶은 세계를 만드는 데 쓰였고, 그 세계관이 마케팅비를 비용이 아닌 자산으로 바꾼다고 본다.

핵심 포인트

• 레드불은 매출의 25~30%를 마케팅에 쓴다. 2023년 기준 추정 €30억, 약 4조 원인데 TV광고는 거의 없고 옥외광고·신문광고도 주력이 아니다.
• 레드불의 마케팅은 메시지가 아니라 세계를 만드는 데 쓰인다. 일반 브랜드는 "우리 제품은 이런 장점이 있습니다"라는 메시지를 전달하지만, 레드불은 소비자가 살고 싶은 세계를 만든다. 그 세계관은 '한계를 넘어라(Push the Limits)' 하나이고, 어떤 선수를 후원할지, 어떤 이벤트를 만들지, 어떤 팀을 살지의 모든 의사결정 기준이 된다.
• 레드불은 73개국 800명 이상의 선수를 발굴하고 키운다. 일반 브랜드의 선수 후원은 얼굴을 빌리는 계약이지만, 레드불은 선수를 발굴하고 훈련을 지원하고 콘텐츠로 만들어 세계에 배포한다. 18세의 맥스 버스타펜을 Red Bull Racing에 합류시켜 지금은 4회 F1 월드챔피언으로 키웠다.
• 1992년 Flugtag와 2012년 Baumgartner의 성층권 낙하는 레드불만 할 수 있는 이벤트였다. 2012년 Felix Baumgartner가 39km 상공에서 뛰어내리는 장면을 800만 명이 생중계로 지켜봤다. 필자는 이것이 광고가 아니라 전 세계가 자발적으로 시청한 콘텐츠였다고 본다.
• 2007년 설립된 Red Bull Media House는 연매출 약 $25억이다. 현재 160개국에서 연간 1,250개 이벤트를 만들고, Red Bull TV·The Red Bulletin·ServusTV로 콘텐츠를 유통해 마케팅 비용이 미디어 자산으로 전환된다.
• 레드불은 F1팀 2개, 축구구단 6개를 소유한다. 스폰서는 계약이 끝나면 사라지지만 오너십은 영구적이라, 선수·이벤트·미디어를 하나로 묶는 그릇 역할을 한다.
• 필자는 세계관이 있는 마케팅은 자산이고 없으면 비용이라고 본다. 마케팅을 줄이면 단기 수익률은 오르지만 레드불은 오히려 계속 늘린다. 세계관이 멈추면 레드불은 그냥 음료 캔이 되고, 마케팅 비용은 Media House·구단·이벤트 IP로 전환돼 멈출 이유가 없는 구조라는 것이다.

주요 숫자

“메시지를 만드는 게 아니라, 소비자가 살고 싶은 세계를 만듭니다.” “세계관이 없는 마케팅은 비용이고, 세계관이 있는 마케팅은 자산이다”

레드불은 공장도 대규모 광고 예산도 없이 2024년 매출 €112억을 냈다. 필자는 디트리히 마테시츠가 "우리는 무엇을 파는 회사인가"를 다르게 정의하고 스폰서 대신 오너십을 택한 것이 그 이유라고 본다.

핵심 포인트

• 레드불은 공장 없이 글로벌 1위 에너지 음료가 됐다. 공장이 없고 TV광고도 거의 없는데 글로벌 에너지 음료 시장 점유율 1위, 2024년 매출 €112억을 기록했다.
• 디트리히 마테시츠는 "우리는 무엇을 파는 회사인가"를 다르게 정의했다. 치약 회사 세일즈맨 출신이었던 그는 제조 역량도 대규모 광고 예산도 핵심 자산으로 삼지 않았다.
• 1987년 레드불은 시장이 아니라 카테고리를 창조했다. 오스트리아 출시 당시 서양에는 "에너지 음료"라는 카테고리가 존재하지 않았고, 출시 후 3년간 적자였지만 마테시츠는 혼자 버텼다.
• 첫 출시 가격은 끄라팅 댕의 두 배였다. 태국 서민을 위한 저가 음료였던 끄라팅 댕과 달리, 레드불은 오스트리아 스키 리조트에서 두 배 가격으로 첫 출시해 익스트림 스포츠·고성과·한계를 넘는 사람들이라는 이미지를 처음부터 설계했다.
• 레드불은 TV광고 대신 Wings Team으로 소비자가 발견하게 만들었다. 대학 캠퍼스, 나이트클럽, 스포츠 행사장 등 타겟 소비자가 모이는 곳에 직접 찾아가 제품을 경험시키는 Pull 방식을 택했다.
• 스폰서에서 오너로, 1989년부터 2004년까지 자산화 전략을 밟았다. 1989년 F1 드라이버 후원으로 시작해 1992년 Flugtag를 직접 창설하고, 2004년 재규어 F1팀을 인수해 Red Bull Racing으로 전환했다. 스폰서십은 계약이 끝나면 사라지는 비용이지만 오너십은 브랜드와 완전히 통합되는 자산이다.
• 2007년 Media House 설립으로 미디어 기업이 됐다. 2012년 Felix Baumgartner의 성층권 낙하를 800만 명이 생중계로 지켜봤고, 현재 연매출 약 $25억을 160개국에 배포하며 음료 사업과 완전히 독립된 수익원이 됐다.
• 마테시츠는 2022년 10월 78세로 사망했다. 그가 남긴 것은 F1팀 2개, 축구구단 4개, 미디어 하우스, 800명의 후원 선수, 그리고 매출 €112억짜리 회사다. 필자는 강력한 브랜드가 제조 역량이나 광고 예산이 아니라 일관된 세계관에서 나온다는 것을 레드불이 증명했다고 본다.

주요 숫자

“우리는 무엇을 파는 회사인가.” “콘텐츠가 브랜드를 만들고, 브랜드가 캔을 팔게 한다.” “세계관은 사람보다 오래 삽니다.”

레드불의 실제 지배주주는 오스트리아가 아니라 태국의 유위디아 가문이다. 1982년 각자 50만 달러씩 낸 소액 투자가 40년 뒤 445억 달러 자산으로 불어난 경로를 이 편이 보여준다.

핵심 포인트

• 찰레오 유위디아는 사망 당시에도 대중에게 낯선 인물이었다. 2012년 세상을 떠난 그는 당시 태국 언론에서 "태국 3위 부자"(자산 약 $50억)로 불렸지만 대부분의 사람들은 그가 누구인지 몰랐다.
• 가문 자산은 사망 후에도 계속 불어나 2025년 태국 1위가 됐다. Forbes 기준 유위디아 가문 전체 자산은 $445억으로, 태국의 삼성이라 불리는 CP그룹의 찌야라와논 가문을 제쳤다.
• 레드불(Red Bull GmbH)은 1982년 방콕에서 시작된 소액 투자로 태어났다. 오스트리아 치약회사 임원 디트리히 마테시츠와 찰레오는 각자 $50만씩 투자해 각자 49% 지분을 나누고, 나머지 2%는 찰레오의 아들 찰럼에게 배분했다.
• 찰레오는 태국 사업과 레드불 운영을 분리해 리스크를 낮췄다. 레드불의 운영은 마테시츠가 맡고, 끄라팅 댕은 태국에서 찰레오의 TC Pharmaceuticals가 그대로 판매했다.
• 찰레오는 레드불이 성장하는 40년 동안 사업에 거의 관여하지 않았다. 레드불이 1987년 오스트리아에서 출시돼 처음 3년간 적자를 냈던 시기에도, 필자는 찰레오가 방콕에서 끄라팅 댕을 계속 팔았을 뿐이라고 본다.
• 레드불의 브랜드는 마테시츠가 만들었지만 지분 가치는 찰레오에게도 똑같이 쌓였다. 브랜드·마케팅·F1팀·스트라토스 점프는 모두 마테시츠의 몫이었고, 찰레오는 레시피를 알려주고 관전만 했다고 원문은 적는다.
• 가문 자산의 대부분은 재투자 수익이 아니라 지분 가치 상승분이다. 원문은 "이 숫자의 대부분은 재투자 수익이 아닙니다. Red Bull GmbH 지분 가치가 대부분 입니다"라고 못박는다.
• 44년 전 $50만짜리 결정 하나가 $445억이 됐다. 찰레오가 마테시츠의 제안을 거절했다면 유위디아 가문은 지금도 방콕에서 끄라팅 댕을 팔고 있었을 것이라고 필자는 본다.

주요 숫자

“팔지 않고 버텼더니, 가치가 저절로 커졌습니다.” “찰레오는 레시피를 알려주고, 관전만 했습니다.”

에스티로더가 2019년 인수한 닥터자르트+를 매각하려 한다. 인수가의 90%가 7년 만에 증발한 원인은 실력 부족이 아니라 채널 락인, 의사결정 속도, 창업자 이탈이라고 이 편은 정리한다.

핵심 포인트

• 에스티로더는 2019년 인수한 닥터자르트+를 매각하려 한다. 인수 당시 기업가치는 roughly $1.5 billion이었고 현재 호가는 under $200 million 수준이다.
• 기업가치의 90%가 7년 만에 사라졌다. 원문은 이를 "Ninety percent of enterprise value — gone in seven years"라고 짚는다.
• 지금 K-뷰티를 주도하는 브랜드는 인디 브랜드다. Anua, Beauty of Joseon, COSRX, Medicube처럼 알고리즘에 특화되고 틱톡 중심으로 성장한 브랜드들이 시장을 이끈다.
• 닥터자르트+는 다른 세대의 채널에서 자랐다. 2010년대 초 중국인 관광객과 면세점 유통에 힘입어 프리미엄 더마코스메틱으로 성장했는데, 에스티로더가 인수한 2019년은 이미 중국 소비자가 C-뷰티로 옮겨가고 면세 채널이 코로나로 무너지던 시점이었다.
• 채널 락인이 전환을 가로막았다. 백화점 중심으로 굳어진 브랜드가 아마존과 틱톡숍으로 옮기려 온라인 가격을 낮추면, 백화점 바이어가 조용히 매대를 밀어낸다.
• 의사결정 속도도 걸림돌이었다. 인디 브랜드는 트렌드 포착부터 출시까지 three to six months가 걸리지만, 대기업은 승인 절차가 길어 그 사이 유행이 지나간다.
• 창업자 이탈이 브랜드의 진정성을 함께 앗아갔다. 창업자가 떠나며 브랜드를 바이럴시켰던 진정성도 함께 빠졌다.
• 필자는 에스티로더의 남은 길을 두 갈래로 본다. 하나는 La Mer, Jo Malone, Le Labo, Tom Ford Beauty, Kilian Paris처럼 인디 브랜드가 흉내 낼 수 없는 sixty years of heritage를 지닌 럭셔리 강화이고, 다른 하나는 140+ country distribution과 FDA·EC 인허가 역량, 세포라 관계를 인디 브랜드에 인프라로 빌려주는 길이다.

주요 숫자

“Ninety percent of enterprise value — gone in seven years.” “Brands chase trends. Platforms own them.”

에스티로더가 K-뷰티 1세대 브랜드 닥터자르트 매각을 추진 중이다. 인수 기업가치의 90%가 7년 만에 사라진 이유를 채널·속도·창업자 이탈로 짚고, 에스티로더가 살아남을 두 갈래 길을 제시한다.

핵심 포인트

• 에스티로더가 K-뷰티 1세대 브랜드 닥터자르트 매각을 추진 중이다. 인수 당시 기업가치는 약 2조원이었는데 현재 논의되는 매각가는 2,000억원 수준으로, 7년 만에 기업가치의 90%가 사라졌다.
• 에스티로더가 실제로 지불한 인수가는 1조원이었다. 2019년 인수 시점은 K-뷰티의 무게 중심이 이동하기 시작한 때와 겹쳤다고 필자는 짚는다.
• 지금 시장을 이끄는 건 아누아·조선미녀·COSRX·메디큐브 같은 인디 브랜드다. 닥터자르트는 2010년대 초 중국 관광객과 면세 채널로 성장한 다른 세대의 브랜드다.
• 채널이 발목을 잡았다. 백화점·면세점 중심으로 굳어진 브랜드가 아마존·틱톡샵으로 옮기려 온라인 가격을 낮추면 백화점 바이어가 진열 위치를 조용히 바꾼다.
• 의사결정 속도도 문제였다. 인디 브랜드는 트렌드 포착부터 출시까지 3~6개월이 걸리는데, 글로벌 대기업의 신제품 사이클은 이보다 훨씬 길어 승인이 끝나면 트렌드가 지나가 있다.
• 필자는 "새 브랜드를 따로 만들면 되지 않았나"라는 물음을 스스로 던지고 부정한다. 별도 법인은 이론적으로는 채널 갈등도 속도 문제도 없지만, 본사 실적이 꺾이면 신규 브랜드 예산이 먼저 잘리고 인재는 대기업 의사결정 체계를 못 견디며 자회사가 성공하면 본사가 통합해버려 결국 원점으로 돌아간다고 본다.
• 필자는 에스티로더가 살아남을 길을 두 가지로 본다. 라메르·조말론·르 라보·톰포드 뷰티·키리안 파리 같은 60년 헤리티지 럭셔리 강화, 그리고 140여개국 유통망과 FDA·EC 규제 노하우를 인디 브랜드에 인프라로 파는 길이다.
• 두 전략은 충돌하지 않는다고 필자는 본다. 럭셔리 브랜드는 독립적으로 키우고 인프라는 외부 인디 브랜드에 서비스로 판매하면 된다는 것이다.

주요 숫자

“브랜드는 트렌드를 타지만, 플랫폼은 트렌드를 소유합니다.” “닥터자르트 매각은 그 재편의 신호탄일 수 있습니다.”

NBA 선수 다수가 은퇴 후 파산하는 통계와 달리, 샤킬 오닐은 "직접 경험하고 좋아하는 것에만 투자한다"는 원칙 하나로 구글·Ring·리복 같은 딜에 올라탔고 코트 밖 수입이 코트 안 수입을 넘어섰다.

핵심 포인트

• NBA 선수 다수가 은퇴 후 재정난을 겪는다는 통계가 있다. 원문은 NBA 선수의 60%가 은퇴 후 5년 안에 재정적 어려움에 처한다는 정설과 함께, 앨런 아이버슨(총 수입 약 2,400억 원)과 앙투안 워커(NBA 연봉만 약 1,400억 원)가 파산한 사례를 든다.
• 샤킬 오닐은 현역 시절부터 은퇴 후를 준비했다. 피닉스 대학교 MBA와 배리 대학교 교육학 박사(전공 조직 학습 및 리더십)를 땄다.
• 1999년 론 콘웨이를 통해 구글에 25만 달러를 투자했다. 몇 년 뒤 신문에서 자기 수익을 처음 알게 됐다고 원문은 전하며, 정확한 수익은 본인도 공식적으로 밝힌 적이 없다고 덧붙인다.
• 샤크탱크에서 전원 거절당한 스마트 초인종 Ring에 100만 달러를 투자했다. 몇 년 후 아마존이 이 회사를 약 1조 원에 인수했다.
• 파이브가이즈 매장 155개(전체 체인의 10%)를 보유했다가 2016년 전부 매각했다. 매각가는 약 1,000억~1,300억 원으로 추정되며, 그 돈으로 Big Chicken·파파존스·코인 세차장에 다시 투자했다.
• 2대 주주로 있는 ABG가 2021년 아디다스로부터 리복을 약 3조 원에 인수했다. 샤킬 오닐이 1992년 NBA 데뷔 첫해부터 30년간 신던 브랜드다.
• 샤킬 오닐의 투자 원칙은 직접 경험하고 좋아하는 것에만 투자하는 것 하나였다고 원문은 정리한다. 구글은 직접 들은 아이디어, Ring은 방송을 보다 직접 연락, 파이브가이즈는 즐겨 먹던 버거, 크리스피 크림은 대학 시절부터 사랑한 도넛, 리복은 30년간 신던 신발, NRG는 아들과 함께 본 대회였다.
• NBA 19년 현역 수입보다 코트 밖에서 번 돈이 더 크다. 총 수입 약 2,900억 원에 비해 현재 추정 자산은 약 7,000억 원이다.

주요 숫자

“내가 직접 경험하고, 진심으로 좋아하는 것에만 투자한다.” “코트에서 번 돈보다, 코트 밖에서 더 벌었습니다.”

루이싱 커피의 지배주주 센추리엄 캐피털이 네슬레로부터 블루보틀 커피를 인수했다. 루이싱을 상장폐지에서 되살린 "소유는 같되 DNA는 섞지 않는" 원칙을 블루보틀에도 적용할 수 있을지가 이 딜의 관건이다.

핵심 포인트

• 센추리엄 캐피털이 블루보틀 커피를 네슬레로부터 under $400M에 인수했다. 네슬레는 2017년 $700M+ 밸류에이션으로 이 브랜드를 사들였으니, Eight years later 손실이 확정된 매각이다.
• 인수 주체가 이 딜의 핵심이다. 센추리엄은 2020년 $300M accounting fraud로 나스닥에서 상장폐지된 루이싱 커피의 지배주주다.
• 루이싱은 약 $300M 매출을 조작했다가 몰락했다. Stock dropped 75% in a day, 상장폐지됐고 $180M SEC settlement로 이어졌다.
• 센추리엄은 루이싱에서 발을 빼지 않고 $250M in rescue capital을 투입해 경영권을 잡았다. 재무구조를 바꾸고 부패한 경영진을 교체했으며 매장 3,000개를 폐쇄했다.
• 센추리엄은 루이싱의 사업모델 자체는 손대지 않았다. 앱 전용 주문, 데이터 기반 신제품 주기, 저가 포지셔닝은 그대로 뒀고, 그 결과 루이싱은 profitable by 2022, surpassed Starbucks China in 2023을 거쳐 2025년 $6.9B revenue와 31,048 stores로 성장했다.
• 블루보틀은 원두 등급부터 다른 브랜드다. beans scoring 84+(specialty grade는 80+)를 쓰고 8+ year relationships를 맺은 농장과 직거래하며 48-hour freshness rule을 지킨다.
• 그 기준이 곧 브랜드이자 구조적 적자의 원인이라고 필자는 짚는다. 블루보틀은 ~$250M in annual revenue에도 불구하고 구조적 손실을 낸다고 원문은 설명한다.
• 필자는 네슬레의 실패 원인을 DNA 충돌로 본다. 대량생산·표준화·단기 마진이 네슬레의 DNA였고, 이는 블루보틀의 장인 정신과 맞지 않았다고 필자는 진단한다.

주요 숫자

“Same owner. Separate DNA.” “Nestlé failed to do this for 8 years. Centurium proved it could with Luckin.”

넷플릭스가 워너브라더스 디스커버리 인수를 포기하자 주가가 뛰었는데, 시가총액이 훨씬 작은 파라마운트가 그 딜을 잡았다. 자금과 지배구조를 따라가면 실질 주인은 파라마운트가 아니라 래리 엘리슨이라고 이 편은 짚는다.

핵심 포인트

• 넷플릭스가 워너브라더스 디스커버리 인수를 포기하자 주가가 13% 뛰었다. 투자자들은 $111 billion 규모 딜이 부채와 통합 리스크, 수년의 불확실성을 의미한다며 이 결정을 반겼다.
• 넷플릭스가 내려놓은 딜을 파라마운트 스카이댄스가 다시 잡았다. 파라마운트의 시가총액은 around $8 billion에 불과하다.
• 파라마운트 혼자의 돈이 아니다. $33B in assumed WBD debt에 BofA, Citi, Apollo로부터 $57.5B in financing을 더하고, 카타르·사우디·UAE 국부펀드와 엘리슨 가문 자금까지 들어갔다.
• 필자는 이 딜의 실질 주인을 래리 엘리슨으로 본다. 아들 데이비드 엘리슨이 스카이댄스를 소유하고 스카이댄스가 파라마운트를 인수한 뒤 이번에 워너브라더스 디스커버리를 인수하는 구조인데, 자금의 뿌리는 아버지 래리 엘리슨(오라클 공동창업자, 자산 north of $150 billion)이라고 필자는 짚는다.
• 합병하면 콘텐츠 전 연령·전 장르를 커버한다. 워너는 HBO·DC·해리포터를, 파라마운트는 CBS·니켈로디언·스폰지밥을 갖고 있다.
• 합쳐도 구독자 규모는 넷플릭스에 못 미친다. 210M combined subscribers는 여전히 Netflix's 325M에 뒤처지지만 경쟁 체급은 갖춘다고 원문은 평가한다.
• 필자는 리스크도 나란히 짚는다. 워너브라더스는 AT&T 인수와 디스커버리 합병을 이미 두 번 겪은 회사고, 플랫폼 통합은 늘 구독자 이탈을 부르며, 스트리밍 시장 자체가 성숙기에 접어들었다고 본다.
• 필자는 래리 엘리슨의 동기를 클라우드 확장과 유산 둘 다로 본다. 오라클은 클라우드 시장 4위에 머물러 있어 워너·파라마운트를 앵커 고객으로 묶으면 입지가 강화되는데, 80+ years old에 $150B 자산을 가진 그가 남기고 싶은 것이 그것만은 아닐 수 있다고 필자는 적는다.

주요 숫자

“Gates defined the PC era. Jobs opened the smartphone age. Musk is reaching for Mars.” “$111 billion might just be his answer.”

중국 루이싱커피의 지배주주 센추리엄 캐피털이 블루보틀 커피를 네슬레로부터 헐값에 인수했다. 루이싱을 살려낸 "소유는 같되 DNA는 섞지 않는" 원칙이 블루보틀에도 통할지가 관건이라고 이 편은 정리한다.

핵심 포인트

• 센추리엄 캐피털이 블루보틀 커피를 네슬레로부터 4억달러 미만에 인수했다. 네슬레가 2017년 지분 68%를 7억달러 기업가치로 샀던 것과 비교하면 8년 만의 손실 확정 매각이다.
• 인수 주체의 정체가 핵심이다. 매수자는 2020년 분식회계로 나스닥에서 상장폐지된 중국 루이싱커피의 지배주주 센추리엄이다.
• 루이싱은 2019년 한 해 약 3억달러의 매출을 조작해 몰락했다. 관계사를 통한 허위 쿠폰 거래와 가짜 운영 데이터베이스까지 동원됐고, 주가는 하루 만에 75% 폭락한 뒤 상장폐지됐다.
• 창업자는 이사회 퇴출을 피해 살아남았다. 공식 주범은 COO였지만, 창업자 Charles Lu는 37.8%의 의결권으로 자신을 조사하던 이사들을 오히려 이사회에서 퇴출시켰다고 원문은 전한다.
• 초기 투자자였던 센추리엄은 2021년 2억5천만달러를 추가 투입해 지배주주가 됐다. 재무 구조조정과 경영진 교체, 부실 매장 3,000개 폐점을 단행했다.
• 사업모델 자체는 손대지 않았다. 앱 기반 100% 주문, 데이터 드리븐 신제품 전략, 저가 포지셔닝을 그대로 두고 내부 인물을 CEO로 세웠고, 그 결과 2022년 흑자 전환, 2023년 스타벅스 중국 매출 추월을 거쳐 2025년 매출 70억달러·매장 31,048개로 커졌다.
• 블루보틀은 원두 등급부터 다른 브랜드다. 업계 표준(80점)을 넘는 84점 이상 원두를 쓰고 8년 관계를 유지한 농장과 직거래하며 로스팅 후 48시간 이내 커피만 제공한다.
• 그 기준이 브랜드이자 구조적 적자의 원인이라고 필자는 본다. 블루보틀은 연매출 약 2억5천만달러에도 적자를 내는데, 대량생산·표준화가 DNA인 네슬레와 장인 정신이 DNA인 블루보틀이 같은 KPI 아래 공존할 수 없었다고 필자는 진단한다.

주요 숫자

“소유는 같되, DNA는 섞지 않는 것.” “이것이 네슬레가 8년 동안 하지 못한 것이고, 센추리엄이 루이싱에서 보여준 것입니다.”

넷플릭스가 워너브라더스 인수를 포기하자 주가가 올랐는데, 시가총액 17조 원짜리 파라마운트가 그 160조짜리 딜을 잡았다. 자금 구조를 뜯어보면 이 딜의 실질 주인은 파라마운트가 아니라 래리 엘리슨이라고 이 편은 짚는다.

핵심 포인트

• 넷플릭스가 워너브라더스 인수를 공식 포기하자 주가가 시간외 거래에서 13% 급등했다. 투자자들은 160조짜리 초대형 인수가 부채와 통합 리스크, 수년간의 불확실성을 뜻한다며 포기 결정을 반겼다고 필자는 짚는다.
• 넷플릭스가 내려놓은 딜을 파라마운트가 잡았다. 파라마운트의 시가총액은 17조 원에 불과하다.
• 파라마운트 혼자 감당하는 돈이 아니다. 워너브라더스의 기존 부채 약 48조 원을 그대로 인수하고 BoA·씨티·아폴로글로벌에서 84조 원의 인수 금융을 조달했으며, 래리 엘리슨 가문과 카타르·사우디·UAE 국부펀드의 에쿼티 자금이 더해졌다.
• 필자는 이 딜의 실질 주인을 래리 엘리슨으로 본다. 아들 데이비드 엘리슨이 스카이댄스를 소유하고 스카이댄스가 파라마운트를 인수한 뒤 이번에 워너브라더스를 인수하는데, 자금 상당 부분이 아버지 래리 엘리슨에서 나왔다고 필자는 서술한다.
• 합치면 콘텐츠와 구독자 규모가 커진다. 워너의 HBO·DC·해리포터·반지의 제왕과 파라마운트의 CBS·니켈로디언·스폰지밥이 합쳐지고, 구독자는 약 2억 1천만 명으로 늘어나지만 넷플릭스의 3억 2천5백만 명에는 여전히 못 미친다.
• 부채 규모가 가장 큰 리스크라고 필자는 본다. 기존 부채 48조 원에 신규 차입 84조 원을 더하면 총 130조 원 이상의 부채를 지는데, 스트리밍 수익이 꾸준하지 않으면 버티기 어렵다고 필자는 적는다.
• 필자는 통합 리스크와 구독자 이탈 가능성도 함께 짚는다. 워너브라더스는 AT&T와 디스커버리에 인수될 때마다 혼란과 인재 이탈을 겪었고, 맥스와 파라마운트+ 통합 과정에서 브랜드 충성도가 자동으로 옮겨가지 않는다고 본다.
• 필자는 래리 엘리슨의 동기를 클라우드 확장과 유산 둘 다로 본다. 오라클이 클라우드 시장 4위에 머무는 상황에서 워너와 파라마운트를 앵커 고객으로 묶으려 한다는 것이 현실적 목표이고, 80세가 넘은 나이에 이 베팅을 하는 것은 돈보다 유산을 향한 승부일 수 있다고 필자는 본다.

주요 숫자

“빌 게이츠, 스티브 잡스, 일론 머스크처럼 시대를 정의한 사람으로 기억되고 싶은 욕망.” “160조는 그 꿈의 값일 수도 있습니다.”

네슬레가 아이스크림 사업을 프로네리에 완전히 넘겼지만 지분 50%는 그대로 쥐고 있다. 운영은 외주화하고 지분 가치만 극대화하는 이 구조를, 필자는 하이브리드 철수 전략이라고 본다.

핵심 포인트

• 네슬레가 아이스크림 사업을 프로네리(Froneri)에 완전히 넘겼다. 캐나다, 아시아, 라틴아메리카 등 마지막까지 직접 운영하던 사업권까지 모두 통합했지만, 네슬레는 여전히 프로네리 지분 50%를 보유한 공동 대주주다.
• 필자는 이를 단순 철수가 아니라 운영의 외주화를 통한 지분 가치 극대화 전략으로 본다. 제조와 냉동 물류 운영에선 손을 떼되 지분만큼 이익은 계속 가져가는 구조라는 것이다.
• 프로네리는 2025년 기준 매출 약 55억 유로(8.2조 원), EBITDA 12억 유로(1.8조 원)를 기록했다. 20%를 상회하는 EBITDA 마진율은 10~15% 수준인 일반 식품 대기업들을 웃돈다.
• 프로네리는 13년간 인수를 거듭하며 세계 2위로 도약했다. 2013년 영국 R&R 인수를 시작으로 호주 Peters(2014), 네슬레 미국(2019)을 차례로 흡수했다.
• 프로네리는 네슬레의 브랜드력과 사모펀드 PAI 파트너스의 운영 효율성이 만난 조합이다. 하겐다즈·킷캣·드럼스틱 같은 네슬레 브랜드와 소싱력에 PAI의 운영이 더해졌다고 원문은 설명한다.
• PAI 파트너스는 통상적인 PE 엑시트 주기보다 훨씬 오래 프로네리를 보유했다. 컨티뉴에이션 펀드(기존 투자자에게 돈을 돌려주면서도 새 펀드로 지분을 넘겨 경영권을 유지하는 방식) 기법으로 아부다비 투자청(ADIA) 같은 새 장기 자본을 유치하며 13년 넘게 사업을 키웠다.
• 네슬레는 아이스크림 운영이 조직 효율을 떨어뜨린다고 판단해 손을 뗐다. 보관과 배송이 까다롭고 계절성이 강한 사업을 전문가에게 맡기고, 잘하는 커피(네스프레소)·펫케어(퓨리나)·영양학에 집중하기로 했다고 필자는 정리한다.
• 잔여 사업부 통합이 끝나면 프로네리 기업가치는 약 150억 유로(22조 원)를 넘어설 전망이다. 필자는 PAI의 최종 엑시트 경로로 뉴욕 증시 등을 통한 메가 IPO를 유력하게 본다.

주요 숫자

“"운영은 넘기고, 수익은 챙긴다"” “결국 업계에서는 뉴욕 증시 등을 통한 '메가 IPO'를 유력하게 보고 있습니다.”

미스터비스트는 전 세계 1위 구독자 팬덤을 기반으로 초콜릿·간편식·핀테크·통신·테마파크까지 아우르는 하나의 생태계를 짓고 있다. 10대 전용 핀테크 Step 인수로 관심사 데이터를 결제 데이터로 바꾼 것이 이 확장의 축이라고 이 편은 짚는다.

핵심 포인트

• 미스터비스트는 전 세계 구독자 1위(약 4.6억 명) 팬덤을 기반으로 하나의 완결된 생태계를 구축하고 있다. 소프트뱅크 비전펀드 출신 제프 하우젠볼드를 CEO로 영입하며 완성한 지주사 체제의 가치는 7조 원이다.
• 13세 소년 시절부터 하루 15시간씩 알고리즘을 연구했다. 수익의 100%를 다시 영상에 쏟아붓는 전략으로 압도적 스케일의 엔터테인먼트라는 독보적 장르를 개척했다고 원문은 전한다.
• 피스타블·런칠리·Viewstats로 제조·서비스업까지 사업을 확장했다. 초콜릿 브랜드 피스타블(Feastables), 간편식 브랜드 런칠리(Lunchly), 유튜버용 데이터 분석 SaaS Viewstats가 있다.
• 10대 전용 핀테크 Step을 인수해 소비 데이터까지 확보했다. 관심사(어떤 영상을 좋아하는지)뿐 아니라 결제 데이터(어디에 돈을 쓰는지)를 실시간으로 파악하게 됐다.
• 필자는 이를 금융 락인(Lock-in) 전략으로 본다. 10대 때부터 자신의 카드를 쓰게 해 성인이 돼서도 미스터비스트 금융 생태계에 머물게 만드는 구조라는 것이다.
• 통신(MVNO)과 테마파크로 인프라까지 확장을 준비 중이다. 자체 알뜰폰 서비스 비스트 모바일을 준비 중이고, 사우디아라비아 키디야(Qiddiya) 프로젝트와 협력해 오프라인 테마파크 비스트 랜드를 조성하고 있다.
• 필자는 이 확장이 미스터비스트라는 장르이자 브랜드이기에 가능하다고 본다. 전 세계 인구의 5.7%를 품은 팬덤은 어떤 대기업보다 강력한 응집력을 가진 독립적인 디지털 경제권이라고 필자는 서술한다.
• 번호 이동보다 카드 교체가 더 쉬워, 통신 서비스가 팬을 더 강하게 묶어둔다고 원문은 짚는다. 결제 데이터로 최적화된 통신 요금제를 제안하며 팬들을 락인한다는 것이다.

주요 숫자

“무형의 팬덤을 유형의 시스템으로 완벽히 치환해낸 이 거대한 실험은, 앞으로 어디까지 진화할 수 있을까요?” “최근 인수한 10대 전용 핀테크 'Step'은 이 제국의 가장 중요한 '데이터 엔진'입니다.”

맥쿼리PE가 K-Beauty 브랜드 대신 ODM(주문자상표부착생산 — 브랜드가 요청한 처방과 생산을 맡아 만들어 주는 방식) 두 곳을 묶어 인수한 이유를, 필자는 브랜드의 흥망을 맞히는 대신 K-Beauty 생태계 전체의 성장에 거는 선택이라고 본다.

핵심 포인트

• 맥쿼리PE가 화장품 ODM 두 곳을 묶어 인수한다. 맥쿼리는 화장품 ODM 업체 화성코스메틱과 나우코스의 패키지 인수 우선협상대상자로 선정됐고, 시장에서 거론되는 거래금액은 3,000억원 이상이다.
• 한국 화장품 수출이 사상 최대치로 세계 2위에 올랐다. 2025년 한국 화장품 수출은 114억 달러로 전년 대비 11.8% 증가해 프랑스에 이어 세계 2위 화장품 수출국이 됐다.
• ODM 업체들도 나란히 최대 실적을 냈다. 국내 대표 ODM인 코스맥스와 한국콜마는 지난해 역대 최대 실적을 기록했다.
• 필자는 이 흐름의 배경을 K-Beauty 산업의 Asset-light화로 본다. 필자는 브랜드가 공장과 생산조직을 직접 갖지 않는 구조가 이 현상의 배경 중 하나라고 본다.
• 브랜드가 가벼워질수록 ODM 주문이 늘어나는 구조다. 브랜드가 Asset-light해질수록 새 브랜드와 제품을 출시하기 쉬워지고, 브랜드가 많아질수록 ODM의 고객과 주문도 함께 늘어난다.
• 브랜드 투자와 ODM 투자는 위험을 지는 방식이 다르다. 브랜드에 투자하면 다음 승자를 골라야 하지만, 여러 브랜드를 고객으로 둔 ODM은 특정 브랜드의 흥망 대신 K-Beauty 생태계 전체의 성장에 걸 수 있다.
• 화성코스메틱과 나우코스는 제품 카테고리도 나뉜다. 화성코스메틱은 색조 화장품에, 나우코스는 기초 화장품에 강해 두 회사를 함께 인수하면 카테고리 노출도 분산된다.
• 필자는 이번 거래를 생산 인프라를 사는 전략으로 본다. 골드러시에서 금광을 못 찾아도 곡괭이와 청바지를 판 회사가 돈을 벌었듯, 맥쿼리도 특정 브랜드의 성공이 아니라 K-Beauty 생산 인프라 전체에 걸었을 수 있다고 필자는 본다.

주요 숫자

“저는 이 현상의 배경 중 하나가 K-Beauty 산업의 Asset-light화라고 생각합니다.” “골드러시에서 반드시 금광을 찾아야만 돈을 버는 것은 아니었습니다.” “곡괭이와 청바지를 판 회사도 돈을 벌었습니다.”

2026년 1분기 한국 명목 GDP 성장률 17.1%는 반도체 생산량이 아니라 수출 단가가 밀어올린 숫자라고 필자는 짚고, 단가가 꺾이면 같은 힘으로 되돌아오는 단가형 호황이라고 본다.

핵심 포인트

• 같은 1분기 성장률이 두 숫자로 발표됐다. 한국은행이 6월 9일 발표한 1분기 성장률은 실질 기준 전분기 대비 1.8%, 명목 기준 전년 동기 대비 17.1%다.
• 명목 17.1%는 30년 6개월 만의 최고치다. 1995년 3분기 이후 처음 보는 수준이다.
• 명목 GDP와 실질 GDP는 재는 것이 다르다. 명목 GDP는 매출액(단가×수량)이고 실질 GDP는 판매수량이라, 삼성전자와 SK하이닉스가 작년과 크게 다르지 않은 양의 메모리를 출하했는데도 매출은 폭증했다.
• 디플레이터를 뜯어보면 수출가격만 튀었다. 1분기 GDP 디플레이터는 12.9% 올랐는데 내수 디플레이터는 2.1% 상승에 그쳤고, 수출 디플레이터는 23.5% 폭등한 반면 수입 디플레이터는 1.6%에 머물렀다.
• 가격이 더 뛴 것은 범용 D램 쪽이다. AI 수요가 직접 끌어당긴 것은 HBM이지만, 제조사들이 HBM 증설에 생산능력을 집중하면서 범용 D램 공급이 줄어 가격이 50% 넘게 올랐다.
• 실질 국민소득도 실제로 늘었다. 1분기 실질 GNI는 9.2% 늘어 통계상 사상 최고를 기록했고 기업 이익·법인세수·구매력이 개선됐다.
• 필자는 이 호황을 단가형으로 규정한다. 필자는 이번 호황이 생산성 향상형이 아니라 단가형이라 메모리 가격이 꺾이면 같은 힘으로 되돌아올 수 있다고 보고, 명목 17%대를 봤던 1995년과 메모리 가격이 무너진 1996년을 전례로 든다.

주요 숫자

“1.8%는 실질 GDP의 전분기 대비, 17.1%는 명목 GDP의 전년 동기 대비입니다.” “한국의 명목 GDP는 당분간 메모리 단가에 가깝습니다.”

엔비디아 GPU 하나가 노트북 열 대 몫의 전력을 먹고 데이터센터 하나가 원전 한 기에 맞먹는 전력을 쓰는 지금, 필자는 전기가 발전부터 저장까지 흐르는 5단계마다 수혜를 받는 한국 기업을 짚는다.

핵심 포인트

• 엔비디아 GPU 하나가 노트북 10배의 전력을 먹는다. GPU 하나의 소비 전력은 700W로 일반 노트북의 약 10배다.
• 데이터센터 두세 개가 원전 한 기를 통째로 먹는다. 대형 데이터센터 하나의 소비 전력은 100~500MW로, 원전 한 기가 만드는 전력 약 1,000MW에 맞먹는다.
• 전기의 여정은 발전에서 저장까지 5단계다. 만든다(발전)→올린다(변압·송전)→내린다(변전)→안정시킨다(데이터센터 내부 전력)→저장한다(ESS)의 순서로 흐른다.
• 변압기가 데이터센터 증설 속도를 못 따라간다. 변압기는 전 세계에서 가장 구하기 어려운 산업 기자재 중 하나로 주문 후 납기가 3년 이상이고, HD현대일렉트릭은 이미 2029~2030년 물량까지 수주를 채웠다.
• 데이터센터 내부에서는 UPS와 PDU가 전기를 지킨다. UPS(무정전전원장치)는 정전이 나면 배터리로 즉시 전환해 서버가 꺼지지 않게 하고, PDU(전력분배장치)는 서버 랙마다 전기를 균등하게 나눈다.
• 태양광·풍력의 불안정성은 ESS가 잡는다. ESS(에너지 저장 장치)는 남는 전기를 배터리에 저장했다가 필요할 때 꺼내 쓰게 해, 데이터센터 옆에 두면 전력망이 불안정해도 안정적으로 운영된다.
• 필자는 전력 밸류체인이 빅테크 CAPEX를 따라간다고 본다. 필자는 반도체 소부장이 삼성·하이닉스 설비투자(CAPEX)를 따라가듯, 전력 밸류체인은 빅테크 데이터센터 CAPEX를 따라간다고 본다.

주요 숫자

“마이크로소프트·구글·아마존·메타가 지금 이런 데이터센터를 전 세계에 동시에 수십 개 짓고 있습니다.” “데이터센터 증설 속도를 변압기가 못 따라가는 상황입니다.”

반도체 시장의 60~65%를 차지하는 비메모리를 팹리스·파운드리·디자인하우스 셋이 나눠 맡는 구조를 짚고, 필자는 AI 슈퍼사이클에서 비메모리(GPU) 수혜는 대만으로, 메모리(HBM) 수혜는 한국으로 흘러간다고 정리한다.

핵심 포인트

• 반도체는 메모리와 비메모리 둘로 나뉜다. 메모리는 사진·음악을 저장하는 낸드플래시처럼 저장하는 칩이고, 비메모리는 앱을 실행하고 화면을 그리는 AP·GPU처럼 처리하는 칩이다.
• 시장 규모는 비메모리가 더 크다. 전체 반도체 시장의 약 60~65%가 비메모리이고, AI 슈퍼사이클로 HBM 단가가 폭등하면서 메모리 비중이 빠르게 올라오고 있다.
• 메모리는 삼성전자·SK하이닉스가 설계와 제조를 모두 직접 한다. 비메모리는 팹리스(설계만 하는 회사)·파운드리(제조만 하는 회사)·디자인하우스(둘을 연결하는 회사) 셋이 역할을 나눈다.
• 엔비디아는 공장 없이 세계 최고 가치 기업 중 하나가 됐다. 엔비디아는 GPU 설계도만 그려 TSMC에 제조를 맡기는 팹리스이고, 시가총액이 3조 달러를 돌파했다.
• TSMC가 파운드리 시장을 압도적으로 장악한다. TSMC는 전 세계 파운드리 시장의 60% 이상을 차지하고, 엔비디아·애플·퀄컴이 모두 TSMC에 제조를 맡긴다.
• 팹리스 모델은 공장 없이 극단적인 마진을 남긴다. 반도체 공장 하나를 짓는 데 최소 수십조 원이 드는데, 팹리스는 이 돈을 쓰지 않고 설계·연구에만 집중해 엔비디아의 영업이익률은 약 60%다.
• AI 슈퍼사이클 수혜는 대만과 한국으로 갈라져 흐른다. 필자는 GPU(비메모리) 수혜가 엔비디아를 거쳐 TSMC로, HBM(메모리) 수혜가 삼성전자·SK하이닉스를 거쳐 한국 소부장·후공정으로 흘러간다고 정리한다.
• 필자는 비메모리를 한국의 구조적 숙제로 본다. AP·GPU·AI 가속칩은 여전히 미국이 독점하고 삼성전자 시스템LSI의 Exynos는 퀄컴·애플과 격차가 크지만, 리벨리온·퓨리오사AI 같은 국산 AI 반도체 스타트업이 초기 단계에서 도전하고 있다.

주요 숫자

“공장 없이 세계 1등이 된 회사입니다.” “AI 슈퍼사이클에서 비메모리(GPU) 수혜는 대만으로, 메모리(HBM) 수혜는 한국으로 흘러옵니다.”

삼일PwC 경영연구원 자료를 소개하며 필자는 메드테크가 의료기기 제조사에서 환자·병원·보험사·제약사·기술 플랫폼을 잇는 헬스케어 생태계의 연결 인프라로 이동하고 있다고 정리한다.

핵심 포인트

• PwC Korea는 헬스케어 시스템이 구조적 한계에 다다랐다고 진단한다. 의료비 증가, 진료 분절화, 의료진의 과도한 행정 업무, 인구 고령화를 그 근거로 든다.
• 2035년 만성질환 관리는 사후 치료에서 선제적 예측으로 바뀐다. AI와 센서가 발병 전 위험을 감지하고 개입하는 방식으로 전환한다.
• 병원은 전문 허브로, 일상 진료는 지역으로 나뉜다. 병원은 중증·고난도 수술을 담당하는 전문 허브로 특화되고, 일상 진료는 환자의 집과 지역 사회로 분산된다.
• 정보로 무장한 '슈퍼 컨슈머'가 의료 서비스 선택을 주도한다. 환자들이 개인 맞춤형 케어를 요구하는 쪽으로 힘의 중심이 옮겨간다.
• 메드테크의 성장 경로는 셋으로 나뉜다. 병원 내 메드테크(정밀 진단·수술 로봇), 움직이는 메드테크(이동형 진료·응급 대응), 가정 내 메드테크(원격 모니터링·홈케어 디바이스)다.
• 글로벌 메드테크 기업의 전략은 다섯이다. 생태계 정의, 핵심 파트너 식별, 역할 명확화, 성과 중심 설계, 운영 모델 재설계다.
• K-Medtech 실행 과제도 다섯이다. 병원 도입 중심 전략, 생태계 구축, 보상 근거 확보, 글로벌 기준 설계, 플랫폼 기반 확장이다.
• 필자는 메드테크가 디바이스 판매에서 운영 설계로 이동 중이라고 본다. 데이터·AI·생태계를 다루는 기업만이 다음 10년의 주도권을 쥔다고 본다.

“PwC Korea는 이 위기를 단순한 비용 문제가 아닌, "메드테크가 산업의 중심축으로 재편되는 변곡점"으로 진단합니다.” “규제는 더 이상 혁신의 장벽이 아니라 확산의 인프라가 되고 있습니다.”

웨이퍼를 낱개 칩으로 잘라 포장하는 후공정 5단계를 짚고, 필자는 HBM(High Bandwidth Memory — DRAM을 수직으로 쌓아 데이터가 오가는 길을 넓힌 메모리)이 후공정을 단순 포장에서 반도체 성능의 승부처로 바꿨다고 본다.

핵심 포인트

• 후공정은 웨이퍼를 팔 수 있는 칩으로 완성하는 전 과정이다. 웨이퍼에 새겨진 칩을 낱개로 잘라 기판에 붙이고 전기적으로 연결한 뒤 보호재로 감싼다.
• 다이싱 단계에서 국산화가 이뤄졌다. 이오테크닉스가 레이저 그루빙·스텔스 다이싱 장비로 일본 디스코의 독점을 깨고 국산화에 성공했다.
• 다이 어태치 단계는 기판 회사와 OSAT가 나눠 맡는다. 삼성전기·대덕전자·심텍이 기판을 만들고, 하나마이크론·네패스 등 OSAT(외주 패키징·테스트 전문업체)가 패키징을 담당한다.
• 본딩 단계에서 한미반도체가 HBM 핵심 장비를 쥐고 있다. 한미반도체는 TC본더(열과 압력으로 칩을 붙이는 장비)에서 HBM 핵심 장비 시장 점유율 1위다.
• 몰딩 소재는 일본 의존도가 여전히 높다. 완성된 칩을 감싸는 EMC(에폭시 몰딩 컴파운드) 소재는 일본 스미토모베이클라이트 등에 의존도가 높은 한국의 공백으로 남아 있다.
• HBM은 칩을 수직으로 쌓아 데이터 길을 넓힌 구조다. DRAM 칩을 8~12단 쌓고, TSV(칩마다 수직으로 뚫는 구멍)와 TC본딩으로 연결하며 오차가 1마이크로미터만 나도 불량이 된다.
• SK하이닉스 HBM 납품이 늘수록 후공정 수주도 늘어난다. SK하이닉스 HBM이 엔비디아에 납품될수록 이 공정에 쓰이는 장비·소재 수주가 늘어난다.

주요 숫자

“후공정에서 가장 '돈이 되는' 분야입니다.” “AI가 데이터를 빠르게 처리하려면 이게 필수입니다.”

반도체가 모래 속 실리콘에서 시작해 세정·증착·포토리소그래피·식각의 4단계를 수백 번 반복하며 웨이퍼 위에 회로로 완성되는 과정을, 필자는 각 단계에 선 한국 회사와 함께 정리한다.

핵심 포인트

• 웨이퍼 한 장에서 칩 수백~수천 개가 동시에 만들어진다. 모래 속 실리콘을 뽑아 정제한 덩어리를 얇게 썰면 웨이퍼가 되고, 지름 30cm 웨이퍼 한 장에서 칩 수백~수천 개가 나온다.
• 오늘은 전공정만 다룬다. 전공정은 웨이퍼에 회로를 그리는 과정이고 후공정은 잘라서 포장하는 과정으로, 이 글은 전공정만 다룬다.
• 세정은 매 공정 끝마다 반복된다. 먼지 한 톨도 불량의 원인이 되며, 솔브레인이 세정액·식각액 국내 1위다.
• 증착은 머리카락 1만분의 1 두께의 막을 입힌다. 이 막이 회로가 되고, HPSP는 고압 수소 어닐링 장비에서 세계 독점 지위다.
• 포토리소그래피 노광장비는 네덜란드 ASML만 만든다. 감광액 도포→빛으로 회로 찍기→현상의 순서로 진행되고, 노광장비 한 대는 수천억 원이다.
• 식각은 필요 없는 부분을 깎아내고 다시 세정으로 돌아간다. 식각액·플라즈마로 깎아낸 뒤 CMP(화학·기계적 연마 — 층을 쌓을 때마다 표면을 평평하게 가는 공정)와 계측·검사가 뒤따른다.
• 삼성·하이닉스 투자가 늘수록 장비·소재·부품 회사가 함께 수주를 받는다. 기계를 사는 장비 회사, 재료를 사는 소재 회사, 소모품을 교체하는 부품 회사가 각각 수주로 이어진다.

주요 숫자

“코스피가 어느덧 8,000 문턱에 왔습니다.” “반도체 슈퍼사이클로 삼성전자·SK하이닉스가 코스피 시총의 절반입니다.”

2026년 1월 합계출산율이 0.99명으로 나온 가운데, 필자는 출산율 문제의 핵심이 사실 결혼율 문제였다고 보고 최근 몇 년간의 혼인 건수 반등을 근거로 든다.

핵심 포인트

• 2026년 1월 합계출산율은 0.99명으로 발표됐다. 필자는 이 수치의 원인을 결혼율 문제로 본다.
• 필자는 출산율 문제의 핵심을 결혼율 문제로 본다. 결혼 후 딩크(무자녀 맞벌이)로 살겠다는 주변인을 거의 보지 못했고, 애 생각이 없다던 사람도 결혼하면 대부분 아이를 낳더라는 개인적 경험을 근거로 든다.
• 11년 내리 줄던 혼인 건수가 2023년부터 반등했다. 그 이후 흐름이 이어지고 있다.
• 2024년 혼인 건수는 1970년 통계 작성 이래 최대 상승폭을 기록했다. 전년 대비 14.8% 폭증했다.
• 2025년 혼인 건수는 7년 만의 최대치를 기록했다. 24만 건을 돌파했다.
• 2026년 1월 혼인 건수도 8년 만에 최고치다. 전년 동월 대비 12.4% 증가했다.
• 필자는 2010년대 후반 비혼주의 분위기가 혼인 감소를 가속화했다고 본다. SNS를 중심으로 강하게 불었던 비혼주의 분위기가 요즘은 많이 사그라들었다고 본다.
• 필자는 이번 반등이 일시적인지 구조적인지 유보한다. 코로나 시기에 몰린 결혼 기저효과가 있어, 이 흐름이 앞으로도 이어질지는 더 지켜봐야 한다고 본다.

주요 숫자

“그래서 저는 출산율 문제의 핵심이 사실 '결혼율 문제'였다고 생각합니다.” “결혼이 늘었으니 아이도 늘어나고 있는 겁니다.”

BTS가 3년 9개월 만에 완전체로 컴백한 날 광화문 현장을 지나며, 필자는 이 컴백이 만든 경제적 파급효과와 '코리아 디스카운트' 개념을 나란히 놓고 본다.

핵심 포인트

• BTS가 3년 9개월 만에 완전체로 컴백했다. 필자는 퇴근길에 광화문 근처를 지나며 브랜드들의 특수 마케팅과 공연을 보러 온 외국인 팬들을 직접 목격했다.
• 이번 컴백은 국가 차원의 대응을 동반했다. 원문은 대통령이 직접 공항 혼잡을 언급했고 6,700 police officers가 배치됐으며 서울 중심부가 33 hours 동안 통제됐다고 전한다.
• 경제적 파급효과는 Bloomberg 추산 around ₩270 billion이다. 호텔, 소매, 콘텐츠 라이선싱, 인바운드 관광에 동시에 걸쳐 있다고 원문은 짚는다.
• 한류라는 단어는 오래됐지만 글로벌 확산의 분기점은 2012년 싸이의 강남스타일로 꼽힌다고 필자는 본다. 그 이후 한국 문화는 음악·영화·음식·뷰티 전반에서 조용히, 그러나 꾸준히 메인스트림으로 들어갔다.
• 필자는 한국 주식시장의 '코리아 디스카운트' 개념을 문화적 축적과 대비시킨다. 코리아 디스카운트는 지배구조 문제와 지정학 리스크로 설명되는 한국 증시의 저평가를 가리키는 용어라고 원문은 설명한다.
• 필자는 문화 쪽에서는 다른 흐름이 쌓이고 있다고 본다. 소프트파워가 축적되고 브랜드 자산이 복리로 쌓이며, 한국 제품과 콘텐츠에 대한 소비자 신뢰가 세대와 지역을 가리지 않고 커지고 있다고 필자는 서술한다.
• 필자는 코리아 디스카운트가 블룸버그 단말기 위에서는 여전히 존재해도 광화문 현장에서는 체감되지 않았다고 쓴다.

주요 숫자

“This is a country where a single pop group's comeback required the President to personally address airport congestion, deployed 6,700 police officers, and shut down central Seoul for 33 hours.” “주식시장에 '코리아 디스카운트'라는 말이 있죠.”

롯데칠성음료와 LG생활건강 코카콜라음료가 나란히 첫 구조조정에 나섰다. 시장은 커지는데 수익이 무너진 이유는 식당·카페·편의점 등 B2B·오프라인 채널이 통째로 사라지고, 이커머스로 옮겨도 쿠팡의 높은 수수료율이 마진을 깎기 때문이다.

핵심 포인트

• 롯데칠성음료가 창립 75년 만에 첫 희망퇴직을 발표했다. LG생활건강 코카콜라음료도 20년 만에 첫 분기 영업손실을 냈다. 필자는 이를 개별 기업의 실패가 아니라 산업 전체 비즈니스 모델의 붕괴 신호로 읽는다.
• 시장은 커지는데 수익은 무너지는 역설이 있다. 국내 음료 시장은 2023년 기준 11조원으로 전년 대비 7.2% 성장했지만, 제로 트렌드로 판매량은 늘고 단가는 낮아졌으며 1+1 프로모션으로 마진이 깎였다.
• B2B 채널이던 식당·카페가 사라지고 있다. 2024년 자영업 폐업 신고는 100만 8,282건으로 1995년 통계 작성 이래 처음 100만을 돌파했고, 음식점업 폐업률은 15.82%로 최상위권이었다.
• 오프라인 유통망 전체가 수축하고 있다. 편의점은 도입 36년 만에 처음 점포 수가 1,586개 줄었고, 대형마트 3사는 최근 5년간 32개 점포가 사라졌다.
• 이커머스로 옮겨도 마진은 나아지지 않는다. 온라인 음·식료품 구매는 2024년 전년 대비 14.7% 늘었지만, 쿠팡의 실질 수수료율은 27.5%로 대형마트 평균 17.7%를 웃돈다.
• 라면·과자 업계와 달리 음료는 해외로 도망갈 수 없다. 삼양식품(해외 매출 비중 80%)과 오리온(65%)은 해외에서 탈출구를 찾았지만, 음료는 무겁고 부피가 크고 탄산이 깨져 수출이 성립하지 않는다.
• LG생활건강은 2007년 코카콜라 보틀링을 오프라인 유통망이라는 프리미엄 자산으로 보고 인수했다. 필자는 그 유통망의 가치가 온라인 시대에 사라지고 고정비만 남았다고 진단한다.

주요 숫자

“단순한 불황이 아닙니다.” “경쟁우위가 부채로 전환되는 그 순간입니다.”

일론 머스크의 X 집착은 1999년 X.com부터 25년 넘게 이어졌다. 그는 X를 "수학적 미지수"로 정의하며, 최종 목적지는 모든 서비스가 하나로 묶인 'The Everything App'이라고 이 편은 정리한다.

핵심 포인트

• 일론 머스크의 X 집착은 25년 전인 1999년부터 시작됐다. 그가 창업한 온라인 은행의 이름이 X.com이었고, 주변에서 "성인 사이트 같다"며 말렸는데도 고집을 부렸다고 원문은 전한다.
• 회사가 합병되며 이름이 페이팔로 바뀌었지만 머스크는 도메인을 되찾았다. 2017년에 거액을 들여 X.com 도메인을 다시 사왔다.
• X라는 글자는 그의 여러 회사와 제품 이름에 반복해서 나타난다. 우주 기업 SpaceX, 테슬라의 Model X, AI 기업 xAI, 그리고 아들의 이름까지 X다.
• 트위터는 파란새 로고를 버리고 검은색 X가 됐다. 원문은 이를 25년 전 X.com 시절부터 이어진 집착의 연장선으로 본다.
• 머스크는 X를 수학적 미지수로 정의한다고 원문은 전한다. 여러 인터뷰에서 "X는 수학적 미지수(x)를 의미하며, 이는 인류가 아직 풀지 못한 근원적인 질문들에 대한 탐구"라고 정의했다는 것이다.
• 아들 이름과 xAI 설립 취지에도 같은 정의가 반복된다. "X는 미지수(The unknown variable)"라는 설명과 "우주의 진정한 본질을 이해하기 위한 도구"라는 설명이 각각 붙는다.
• 최종 목적지는 모든 서비스가 하나로 묶인 'The Everything App'이라고 원문은 짚는다. 뉴스·결제·차량·AI 대화·우주여행 예매까지 X 하나로 묶으려는 구상이다.
• 필자는 머스크의 집착을 세상을 바꾸는 동력으로 본다. "누군가는 그의 집착을 광기라고 부르지만, 이 집요한 일관성이야말로 세상을 바꾸는 동력"이라고 필자는 적는다.

주요 숫자

“X는 수학적 미지수(x)를 의미하며, 이는 인류가 아직 풀지 못한 근원적인 질문들에 대한 탐구” “누군가는 그의 집착을 광기라고 부르지만, 이 집요한 일관성이야말로 세상을 바꾸는 동력이라고 생각합니다.”